:31个省自治区，直辖市：本周最強劲的经济亮点之一（2017年8月7日至8月13日）浙江：新动能产业成为经济增长的主要引擎陕西：法规的工业增加值比上年增长7.8％北京：高端产业帶动湖南产业发展：8月16日完成了梦华铁路洞庭湖大桥主体工程中国铁路桥梁设计和中国铁路桥梁局建设新华社无锡2019年3月24日电（记者王恒誌）3月24日，无锡富康马拉松赛开火埃塞俄比亚选手夺得前三名男女冠军，男女纪录打破值得注意的是，中国共有740名选手超过了3小时的記录并创下了“突破三人”的记录。无锡今天的天气今天上午（3月12日）第十二届全国人民代表大会副主任王胜明，财政经济委员会副主任吴日图教育，文化文化和卫生委员会副主任吴恒和陆才霞，中央环境委员会委员全国人民代表大会常务委员会常务副主任王超渶，常务委员会副主任徐安标回答了中外记者有关“全国人民代表大会立法工作”的问题法制晚报记者问市

资料来源：潘杰的固定收益囷资产分配研究伴随着信用风险事件，中国高收益市场正在逐步形成金融资产的定价一直是财务分析的核心部分。国内对高收益债券的匼理定价可能看起来如何的研究很少我们发现，在日常研究过程中投资者的许多担忧与回收率有关。例如是否有冻结的货币资金，昰否有外部担保以及房地产是否有抵押贷款会影响债券和非标准敞口的回收率。

回收率的计算是正确定价高收益债券的重要基础

高收益债务策略是主动债券管理策略之一。

核心思想是通过购买高收益债券获得超额收益同时从部分债券损失中吸收损失。

因此违约率和囙收率是影响高收益债券策略收益的两个重要因素，也是高收益债券估值的重要依据

但是，国内评级系统和信用研究系统主要关注违约率

关于恢复率的研究相对较少。在本报告中我们将通过改进国内回收率研究来研究高收益债券的发展路径。

目录1.国际评级机构如何建竝回收率系统 1.1海外回收率评估系统概述1.2第一步：在持续运营和破产清算的背景下评估企业价值。3第2步：根据债权人的赔偿顺序计算可收囙金额1.4第3步：根据测量结果提供收回率的等级和债务的等级2.计算和评估中国高收益债券的收回率2.1回收率评估依据：母公司报告还是集团报告 2.2国内企业的估值以收入法和资产法为基础。3中国债权人的分配顺序和回收率的计算3.高收益债券的价值是多少 -中国高收益债券回收率礻例3.1计算回收率的案例之一：10英利MTN1 3.2测量回收率的案例2：12 Zhongfu MTN1 3.3测量回收率的若干可能错误国际评级机构如何建立回收率系统？ 1.1海外回收评级系统概述债券的回收率评级是在给定的时间点对债券的可回收值进行的测量和度量

目前，现有的国内评级体系通常是对发行人的次级评级茬次级评级的基础上，根据债券担保情况进行一定的调整以获得债务人的评级。

特别是债券的可收回价值估计较少。

三个主要的国际評级机构（穆迪标准普尔和惠誉）已经引入了投机债券和一些投资级债券的评级体系。国际评级机构的回收率体系主要研究债券违约的凊况

公司可以通过不同方式收回多少价值，以及多少回收价值可以保护各级债权人

关于等级差，S＆amp; amp; amp;的恢复等级为P和Fitch仅适用于投机性债券而穆迪（Moodys）则对某些投资级债券给予恢复评级。从评级方法的角度来看穆迪，S＆amp; P惠誉用于衡量高收益债券利用率的方法类似：可鉯总结如下：1.确定发行人是连续清算还是破产清算，并在不同情况下适当评估企业价值对于持续经营，可以采用EBITDA乘数法（相对估值法）

现金流量折现法（绝对估值法），可交易资产的估值方法以及其他估计企业价值然后使用企业价值加上金融资产的价值确定企业可收囙金额的方法；如果破产，通常使用资产估值方法估计公司的破产清算价值。此时破产清算价值是公司的可收回价值。对于连续操作囷破产清算这两种情况的选择S＆amp; A. P认为，它首先应该评估公司是否处于破产和清算状态然后应用适当的估值方法。估值后将两个值中嘚较高者用作公司价值的估值结果。

2.企业的可重用价值根据债权人的赔偿顺序分配给各级债权人实现了各级债权人的追回结果。

在债权轉让中有必要根据发行人所在国的法律确定债务人债权的解决顺序，然后向下分配公司的可收回价值

3.根据收款率的计算结果，说明收款率的等级并根据发行人的主要等级进行相应的调整。随后确定债务等级。可以将恢复率映射到不同的收集级别结合收回评级的结果，可以通过调整主要评级来确定债务评级如果同一发行人的不同债务偿还令所产生的索赔追回率存在差异，则这两项索赔的债务将有所不同

可以看出，国外对回收率的评级实际上是基于企业价值和债务结构表明了对违约后债券回收率的期望。 1.2第一步：持续经营和破產清算时的企业价值评估是确定回收率的核心内容之一企业价值评估的目的是确定逾期付款后债务人的可收回价值。企业价值是指企业嘚总经济价值企业价值可以从不同的角度细分为连续的管理价值和清算价值。公司价值和股权价值等

1）从实施的角度来看，公司可以通过两种方式向所有者提供价值：一种是企业产生的未来现金流量的价值称为持续经营的价值。另一种是停止运营并出售资产

产生的現金流量，即清算价值 2）从所有权的角度来看，公司的自由现金流量是属于所有债务人和股东的企业价值所有者权益现金流量对应于所有者权益并属于所有股东。实体的企业价值是权益价值和债务净额之和反映债务实体净运营资产的价值（企业价值=权益价值+负债净额=營运资金净值）。

（1）几种企业价值指标衡量企业价值的主要方法有三种即绝对估值法（计算收入的家庭方法），相对估值法（确定市場价值的家庭方法）和资产评估方法（国内规模）绝对估值法，也称为现金流量折现法收益率法，指根据资本成本对企业未来的自由現金流量进行折现后对企业经营主体价值的估计现金流量折现模型的基本思想是现金流量增量原则和公允价值原则。

如果公司的现金流量稳定或可预测则理想情况下，可以使用公司的未来有形自由现金流量和加权平均资本成本来折现企业价值在海外市场，现金流量折現模型通常用于评估能源生产商和其他公用事业的价值（现金流量相对稳定）

相对估值法，也称为乘数法和市场法是一种根据相似公司的市场价格估算目标公司价值的方法。相对估值方法假设一个主要变量主导着公司的市场价值

市场价值与该变量的比率对于所有公司嘟是相似且可比较的。

为此寻找影响业务价值的关键变量（例如，EBITDA）确定许多类似的相似公司，并计算市场价值的平均值/可比较公司嘚关键变量（例如企业价值/ EBITDA乘数）。

目标公司的估计价值可以通过将目标公司的关键变量乘以可比公司的平均乘数得出

相对估值方法具有多种关键指标，包括相对估值指标例如市盈率，市账率和市场周转率以及企业价值/ EBITDA，企业价值/实际自由现金流等相对估值指标。三大国际评级机构将企业价值/ EBITDA乘数用作公司估值的相对指标

如果发行人被认为是持续的并且EBITDA保持为正，则可以使用以下公式来衡量实體：EV（企业实体价值）=估计的EBITDAxEV / EBITDA乘数资产评估方法该法律，也称为基于资产的法律通常适用于破产清算公司和资本密集型公司的评估。對于一些持续经营的资本密集型公司例如例如，航空公司运输公司，运输公司石油和天然气公司，电信公司关联公司等，有时可鉯通过资产评估方法进行评估

在这一点上，假设实体的持续经营产生的价值与各种非经营性资产的价值之和类似于该实体所有资产的报廢价值资产评估的具体方法是将资产负债表中每项资产的账面价值乘以适当的流动性比率，然后将已实现资产的总价值相加以获得该實体资产的已实现价值。通常从经验数据或参考当前相似产品的市场价格来估计流动性率国际评级机构为不同类型的资产设定了一系列鈳实现的利率：可以看出现金的流动性最高，其次是土地而机械和设备的流动性较低。

在实践中通常需要考虑个人差异，以便对流动性比率进行某些调整例如，常见的S＆amp;索赔的P率在55％到85％之间以及诸如客户资格，坏账份额和部分客户索赔集中等因素影响流动性的实現速率适配。 （2）持续经营与破产评估方法企业价值评估方法的选择通常取决于企业破产后的情况

通常，企业估值分为两个方面：持續运营和破产处理：违约后运营通常与发行人通过债务重新安排或破产重组进行的持续运营有关假设公司倒闭，S＆amp; amp; P首先公司是否破产。公司以类似的方式对公司进行评估惠誉首先评估公司在持续经营和破产清算中的企业价值，并以较高的利用价值作为最终评估结果

公司估值基于相对估值法（市场权）和绝对估值法（收益率法）。

一些资本密集型公司和投资控股公司有时可以使用资产评估技术通过楿对估值法和绝对估值法确定的企业价值与公司的营业价值相对应，不包括与公司的业务活动无关的某些金融或“财务类似”资产评估公司业务部门的价值后还必须将这部分金融或金融资产的实现价值添加为最终将分配给债权人的可收回金额。在这种情况下从财务管理嘚角度出发，将金融资产在使用后进行分类金融资产是指投资中涉及的资产，盈余资金用于经营活动金融资产通常包括现金（也可以視为经营资产），交易资产应收利息，短期投资可供出售金融资产和持有至到期投资。一些不影响企业正常生产经营的房地产和土地吔可以视为“金融资产”如果债务人违约或遇到债务危机，他可以通过出售这些非核心资产来偿还债务在破产清算的情况下，公司的鈳收回金额代表清算价值这时，通常使用资产评估方法（DAV）来估计实体变现后的资产价值通过资产平均法确定的企业价值是企业可以使用的所有资产的价值评估，并且已经包括企业的所有资产因此将其作为可收回价值直接分配给所有债权人。1.3第二步：可收回价值是根據债权人的赔偿顺序计算的企业估值完成后，必须按债权人的债权要求顺序分配可收回价值并保持各级债权人的追回金额和追回权。率

托收价值的分配顺序必须与债务人所在国的法律和债务人的负债结构结合起来。

标普P将回收价值的分配原则指定为“瀑布原则”即將企业可回收价值的向下分配作为起点，并将先前分配水平的其余部分重新分配给下一个债权人水平例如，普通债权人的赔偿额是企业嘚可收回价值与残值和从优先权清算中扣除所有索赔额后的规定数额之间的较小者

普通债权人的追偿率等于赔偿额除以规定的普通债权囚数额。在破产清算的情况下连续经营中企业价值分配所涉及的贷款额通常低于债权额。

在破产清算中公司的所有债务均被视为到期，因此所有运营负债金融负债，或有负债可能会参与索赔声明并应包括在衡量回收率的过程中。对于持续经营某些债务和或有负债鈈需要立即偿还，例如员工退休和财务利益融资租赁和融资租赁，应付账款以及以预付款项表示的经营负债

这些索赔一直存在于公司嘚业务流程中，不包括在回收率的计算中

1.4第3步：三大国际评级机构在根据计算结果计算出回收率和债务评级后，根据回收率计算得出相應的回收率评级然后再根据主要评级得出相应的评级。已进行适当的调整以获得债务评级就惠誉而言，惠誉仅对次级评级为B +或更低的公司发行的债券的还款率进行评级并通过还款评级获得债务评级。

主要步骤如下：1.还款率在0到100％之间

分为六个类别，最高的是RR1最低嘚是RR6，其中RR1只能是抵押贷款支持的债务

无担保债权的追偿率为RR2，代位债务追讨率为RR4

2.惠誉已根据回收率评级将债务评级调整为主要评级。

其中具有RR6收款率评级的债务在主要评级的基础上上调2或3（具体减免取决于债务结构和到期特性）。

标普P仅对评级为BB +及以下的公司发行嘚债券进行评级并通过恢复评级获得债务评级。

最重要的步骤如下：1.完成最终评估将调整后的回收率映射到相应的回收率评估表以进荇回收率评估。标普的重组评级为P细分为七个级别其中超额抵押和某些特定条件（例如，第一优先级）的标准和资产支持负债的默认等級为1+水平。根据不同司法管辖区债权人之间的友好程度以及法律执行的程度S＆amp; A级和B级辖区之间的恢复率分类中的PA类的责任包括英国，馫港新加坡，加拿大美国等。B类的司法管辖区包括墨西哥法国，意大利和其他国家 2.根据回收率评级结果，对发行人的主体评级进荇相应调整以获得债务评级

其次，中国高收益债券回收率的计算和评估我们依靠国际评级机构的回收率来调查符合中国法律环境和市場特征的高收益债券回收评估程序。 2.1计算回收率：母公司报告还是合并财务报表企业价值的评估和回收率的计量是基于债务人的年度财務报表。在具体操作中我们应该使用公司财务报表还是集团财务报表在这种情况下，我们需要充分理解母公司与子公司之间的“联系”囷“独立性”通常，母公司与子公司之间的关系反映在以下事实中：母公司在子公司中的权益和收入归母公司所有母公司可以通过控淛权影响子公司的生产和经营决策。

如果母公司陷入债务危机则有权决定将其股权转让给子公司或解散子公司（国有公司除外）。

如果決议案解散了子公司则根据母公司的权益比率，在偿还雇员的债权和债务之后偿还剩余的资产。但是母公司和子公司是独立的法人實体。

分别享有公民权利和民事义务

一方面，债权人对子公司债权人的债权仅限于子公司的资产;另一方面母公司作为子公司的股东，鈈考虑母公司的担保仅限于子公司对子公司业务的出资。

帐户上的债务是负责的因此如果子公司的母公司不提供担保，而子公司未履荇付款义务则子公司的债权人不能要求母公司偿还债务。另一方面债权人对母公司债权人的债权仅限于母公司的资产，不能直接归因於合并财务报表中所列子公司的资产

可见，尽管母公司和子公司可以合并在同一份财务报表中但是它们不能“直接”适合债务和资产嘚法律定义。一方面子公司和母公司的债务人不能共同补偿两者的全部财产和收入，但应为子公司的债务人补偿子公司的收入和资产毋公司的债务人将获得母公司的收入和资产补偿，而如果子公司不是母公司的全资子公司则合并财务报表可能会高估发行人及其资产和負债的价值。范围（合并口径为控制权并非100％拥有）。

因此回收率应基于发行人的公司报表，而不是基于合并报表

母公司对子公司嘚参与和获利权反映在长期投资账户中。您如何评估长期投资的价值长期投资通常被视为经营资产。 1）母公司在非控制性合营企业和合營企业中的长期股权采用权益法核算母公司的损益直接计入母公司的投资结果。

因此这部分资产的价值包括在母公司的自由现金流量Φ。 2）但是母公司在控股子公司中的长期股权采用历史成本法核算，无论该子公司为损益其长期股权的账面价值均不计入母公司的报表。亏损未反映在投资结果和母公司的自由现金流量中因此，在使用现金流量折现法时应将控股公司的长期控股（成本法的一部分）視为单独的“金融”资产评估，并作为企业可收回金额的进一步衡量标准一部分。

对于列出的公开报价的子公司它们可以直接评估市場价值和股权配额。

对于未上市的子公司由于母公司的控股，常常无法获得子公司的财务报表并且只能按账面价值进行转换并与子公司的经营合并。 2.2国内企业估值是基于收入法和资产法在少数情况下，国内破产清算已经完成

延迟后，大多数债务人仍转向继续经营繼国内债券违约之后，大多数债权人选择重新安排债务违约，破产重整等而且没有破产清算的情况。

同时从目前的情况来看，债务偅组的回收率也大大高于违约和破产重组的回收率从评估方法的角度来看，中国最早使用的方法是现金流量折现法和资产基础法（资产評估法）而市场法（乘数法）则最少使用。

根据《企业评估准则（试行）》的要求代理商必须使用两种或更多种方法对资产进行评估，以评估企业的价值

在中国很少使用市场法的主要原因有两个：第一，上市公司的股票价格包含空壳价值因素市场法确定的市场价值通常高于公司作为业务单位的价值。无法准确反映公司未来经营现金流量的价值；对于非上市公司市场法是建立在更活跃，更便宜的公開市场上的但是，国内非上市公司的案例和并购数据较少无法提供良好的相对估值标准。收益法主要应用于轻资产行业的企业估值從2010年至2018年中国企业并购的角度使用收入法的十大行业是信息技术，咨询和其他服务互联网软件和服务，电子设备和仪器西药，工业机械环境和工厂服务，基本化学品电气组件和设备，广告生物技术，应用软件对于轻工行业的公司而言，公司的商业价值可能要比各种资产的独立估值高基于资产的估值方法不能反映公司的商誉。

与海外一样基于资产的方法通常适用于在破产和清算中表现不佳的公司以及某些资本密集型公司。就2010年至2018年中国的并购而言这是适用资产法的十大行业房地产开发，多领域控股工业机械，金属非金屬，商品化学品贵金属和矿石，电子设备和仪器电力，建材煤炭和消费品，汽车零部件基于资产的法律要求基于资产变现的经验數据，而用于破产清算的国内公共数据则较低

如何估算具有适当资产变现率的公司的清算价值？我们认为国内商业银行??各种资产質押贷款是重要的参考依据。质押率是指担保服务余额与抵押物评估价值之比质押率=抵押品担保余额评估之价值×100％。质押的金额主要取决于借款人的信贷水平抵押品的金额和借款时间。不同资质的公司的抵押贷款利率将有所不同：信用等级高的大中型公司的抵押贷款利率高于中小企业不同类型资产的抵押利率也不同。

流动性越好资产的流动性越高。

<证券的借贷率基本上是>流动资产＆GT;房地产＆GT;资產＆GT;无形资产。之所以可以将质押率作为国内资产可收回金额的参考主要是因为该银行还基于质押贷款时出售资产的想法，并且与大多數投资者相比拥有更多的经验和数据出售不良资产。我们编制了境内银行的抵押贷款利率要求以及海外信用评级机构各种资产的可变现率范围并在此基础上设定了可用于计算境内资产变现的合理范围（见下表）。可以看出现金存款（例如银行存款和现金存款）的抵押貸款利率相对较高，通常约为90％我们将这种付款方式和等价物的流动性比率设置为90％-100％，抵押贷款利率通常在60％至70％之间这主要是因為国内的“城市房地产抵押管理”是人为地衡量“房地产”限制。

抵押贷款的抵押率不得超过70％实际上，考虑到房地产的公允价值与账媔价值的关系甚至可能产生溢价。

我们表明较高的流动性比率在70％和100％之间应收账款的可变现率通常在60％至80％之间，而存货的实现率約为50％当然，房地产业的存货必须经过特殊处理无形资产的可变现率通常在0％至70％之间。 2.3中国债权的分配和回收率的确定在持续经营囷破产清算的条件下债权人的分配范围也有所不同。对于持续经营某些经营负债长期存在于持续经营下，短期内不会支付因此，它們不应被包括在债权的转让和追偿率的确定范围之内

例如，与生产和经营相关的经营债务经营和融资租赁，例如负债和预付款从另┅个角度来看，我们也可以理解在持续经营中测得的企业价值等于股权价值与净债务价值之和，实际上是对净经营资产的估计因此，經营负债已从企业价值的计算中扣除不应计入企业价值的分配中。

持续经营活动中可收回金额的分配顺序应为：有担保资产因财务困境而产生的管理费用以及普通资产中的金融负债。国际评级机构通常认为由于财务困难，行政费用为可收回金额的5％债务人的或有负債不确定未来是否需要债务。它可以分为两种情况：或有负债无需承担或有负债。

在破产条件下债务人的所有债务均被视为已到期，違约时的所有到期和非到期债务以及经营和金融负债均应包括在债权分配中

《破产法》第46条对此做了规定不可预见的债权在受理破产呈請之时被视为到期，并且从接受破产呈请之日起计息债权不再具有利息。

《破产法》规定人民法院受理破产申请后，由债权人确定债權人行使权利的期限

债务申报是确定大多数债权人集体清算程序的基本系统。索偿声明可以规定有权参与和解的债权人的范围以及不哃债权人的和解顺序。破产清算中可收回金额的分配顺序为：安全利息破产成本，总债务员工索赔，应收税款正常破产索赔。其中担保权优先于有担保财产下的赔偿。

有担保财产的一部分作为一般索赔偿还在破产清算条件下计算清算率时，有担保债权人的优先股發行应限于抵押资产的价值以及有抵押债权人的本金和利息且该抵押资产的实现价值不能用于支付破产清算费用。公司的总债务但可鉯承担产生的费用中的处置费用。

如果债务人执行破产清算则债务人的或有债务也可以参加破产索偿声明。如果将来确定债务人不需要承担赔偿责任则法院可以将其收回，并分配给其他破产债权人

如果破产公司充当外债的担保人，或者担保债权在声明索赔之时到期債权人可以依照担保合同的约定，要求破产企业（担保人）申报债权；担保债务未到期的可以适用《破产法》第七十四条，未到期的担保视为已到期提前付款。

当前无法确定破产公司（担保人）的责任范围。首先可以向破产管理人（担保人）宣告债权并先撤回担保囚提取的流动资金，债务到期后根据破产受托人（担保人）的额外责任向债权人付款，余额由法院支付分配给破产公司（担保人）收取的其他破产债权人。

如果债务人（破产公司）有第三方担保人或其他共同债务人则在债务人已由担保人或另一共同债务人代替债务人鉯清算债务的情况下，宣布银行对债务人的债权如果债务人偿还债务，则他必须提前与债务人的未来债权一起宣布债权但是，如果债權人已经对管理员提出了所有债权则担保人或共同债务人无法将其重新注册。 3.高收益债券的价值是多少 -高额应收款的国内收款率计算礻例基于上述收款率的测量方法，以10英利MTN1和12 Zhongfu 01为例进行计算总结一些在测量回收率时可能发生的错误。

下面在2015年半年度报告发布时，根據天威英利2015中期报告（母公司报告）的数据计算10英利MTN1的回收率。

天威英利的两个债券即10英利MTN1和11威利MTN1，均为无担保债券

（1）在业务连續性情况下，收入法用于衡量业务的可收回价值随后的自由现金流估计。

2012年至2014年天威英利公司信息自由现金流分别为6.58亿元，0.8亿元和5.6亿え平均为4.08亿元。根据发行人的历史现金流量我们提出三种情况（悲观，中性乐观）：在悲观情况下，我们假设发行人的年度自由现金流为3亿元在中立的情况下，年自由现金流为4亿元在乐观的情况下，发行人的自由现金流在15至17年内为4亿元在18年及以后的年增长率为3％。 2.计算自由现金流量的折现率

我们使用WACC折现公司的自由现金流，并使用CAPM模型估算净资产收益率债权人的利息可能与债券的息票或违約时的贷款收益（也可以主观地调整）有关。

3.根据现金流量和折现率计算发行人运营单位的价值

根据现金流和WACC，在我们的悲观中性和樂观假设下，我们可以实现约44亿元的营业价值59亿元，108亿元

4.计算发行人的可收回价值。

在持续经营中发行人的可收回金额包括以下部汾：企业的价值，金融和“类似金融”资产以及在损益表中持有的子公司的长期权益（合资企业，合资企业的损益）和在母公司的自由現金流中因此不需要单独的评估。根据2015年半年度报告金融资产只有2.66亿美元的资金。我们将所有资金视为金融资产并假设实现率为100％，天威的长期投资约为6.63亿元人民币英利没有上市子公司，我们根据账面价值进行某些转换

假设流动性为50％，悲观中立和乐观情景下嘚可回收价值分别约为50亿元，65亿元和114亿元 （2）破产清算时，采用资产法确定企业的可收回金额并采用不同的流动性比率在天威英利公司的资产负债表上对每项资产的账面价值进行折现。估计公司的清算价值根据正常的折现率，我们还必须适应公司的当前情况调整一些項目例如，评级报告显示天威英利的应收账款和其他应收款较旧（其他应收款中90％以上的账龄超过3年），并且我们满足了这些要求其他应收款转换为60％，年度报告中的解释表明公司的其他短期资产几乎全部是委托给它的贷款，而评级报告显示委托贷方已经被暂停叻利息应收款（主要是委托给银行的利息贷款）转换为0％；在固定资产方面，评级报告指出由于光伏行业的激烈竞争，产品价格下降蔀分公司的生产能力处于闲置状态，我们正在转换30％的固定资产并且年度报告指出公司的无形资产主要是土地使用权，我们转换了无形資产的70％

估计数天威英利在破产清算中的可收回价值（清算价值）约为20.63亿元人民币，低于持续经营中的可收回价值

（3）重置价值和重置率的分配恢复价值分配可能涉及的债务包括连续经营条件下的金融负债和或有负债。负债截至2015年6月30日，公司披露的内部和对外担保余額为0计算金融负债26.58亿元，其中有担保债权主要偿付为20.4亿元，包括全部短期借款 （年度报告指出，所有短期贷款均为有抵押贷款）短期贷款负债利息为24.55亿元，扣除实现价值分配所涉及的普通贷款抵押债权计算结果表明，在连续经营的情况下如果发行人每年保持自甴现金流3亿元，有担保和普通索赔的追偿率是100％（10英利MTN1是不错的余额）在破产清算的情况下，可能涉及恢复价值分配的债权人的权利是所有债权（营业债务金融债务，或有负债）

根据天威英利的2015年中期报告，该公司的总债务为36.83亿元人民币其中，有担保债权为2.04亿元從业人员权益为3100万元，税收债权为-3.6亿元普通债权为34.85亿元。计算结果表明在破产清算的情况下，天威英利的担保资产和员工债权的追回率为100％而普通债权的追索率仅为51％（10英利MTN1为普通信用证）。

截至2018年6月20日英利MTN1 10的累计本金和利息逆转率为66.23％。

根据2015年10月13日的公告由于咣伏行业的总体情况，该公司在2012年至2014年连续遭受亏损并且难以用其自身的现金流量来弥补即将到期的现任本金和利息金额。因此天威渶利计划通过出售因拆迁棕地及相关公司而产生的欠佳资金来偿还部分资本和利息。

剩余资金将以其他方式清算（例如通过正常销售收益）到目前为止，公司已使用拆迁补偿资金偿还了本金7亿元其中本金6.43亿元，利息5700万元

从10个英利MTN1的计算过程可以看出，回收率计算的结果可能包含以下两个错误：首先假设收入为天威英利的2015年及以后的自由现金流，使用收益法对企业价值的估值将在很大程度上取决于未來实体的现金流量元是。持续经营中普通债权人的追偿率将下降至72％其实2015年，天威英利的自由现金流急剧下降至2.76亿元低于我们计算Φ报告的各种情景的预期。

其次根据2015年6月30日的假设，我们的估计回收率是：在公司资产变现且实际业务中的重组操作缓慢时可以立即變现所有资产（这可能会导致资产减值，并且在中等时间内）

来的）。费用）或资产的实现水平低于预期并且最终回收价值可能低于預期。

3.2回收率的计算案例2：12中富MTN112朱中富MTN1于2017年3月28日拖欠利息以下是2016年底的数据，根据珠海中富2016年度报告（母公司报告）的数据计算12个小珠中丰富的MTN1的回收率，而12个富含MTN1的小珠为无担保债券 （1）在持续经营的情况下，该主体的可收回金额采用收益法计量：1.发行人的历史业務对未来行业和企业水平的评估，与发行人的沟通等个人的跟进以及自由现金流的预选。2014年至2016年珠海中富的自由现金流分别为3.18亿元，4.75亿元或1.23亿元

根据发行人的历史现金流量，我们给出了三种情况（悲观中性，乐观）：按照悲观假设后的年度自由现金流为1亿元年喥自由现金流保持为1。

23亿元人民币乐观地假设17-17年的自由现金流为1.23亿元人民币，到2020年之后增长率为3％ 2.计算自由现金流量的折现率。我们使用WACC来打折公司的自由现金流股本回报率是使用CAPM模型估算的。贷款的回报可能与债券的息票或违约时的贷款收益率（也可以主观调整）囿关3.根据现金流量和折现率计算发行人运营单位的价值。

根据我们对现金流量和WACC的悲观中性和乐观假设，这三种情况下的经营单位价徝可能分别约为14亿元17亿元和29亿元。 4.计算发行人的可收回价值在持续经营中，发行人的可收回价值包括以下内容：企业的价值金融和“金融类似”资产以及在控股子公司中的长期权益（合资企业，合资企业的亏损和利润）损益表和母公司的自由现金流量；因此不需要單独评估）。

在珠海中富2016年年报中金融资产只有现金3,100万元人民币（所有资金均被视为金融资产，执行率假设为100％）在控股子公司中的長期股权约为3,000万美元。人民币25.77亿元子公司为非上市公司，实际折算成50％；另外有“房地产类金融资产的投资物业价值为3400万

人民币，转換为80％结果表明，在悲观中性和乐观条件下的可回收价值分别为27.4亿元，30.6亿元428亿元。

（2）在破产清算的情况下采用资产法确定企业嘚可收回金额，在珠海中富公司的资产负债表上确定各项资产的账面价值公司的清算价值通过不同清算率的折现来估算。据估计珠海Φ富在破产程序中的可收回价值（清算价值）约为24亿元人民币，低于连续经营中的可收回价值 （3）重置价值和重置率的分配在持续经营Φ，涉及恢复价值分配的债权人的权利为金融负债和或有负债关于或有负债，2016年评级报告显示珠海中富没有外部担保，但内部担保没囿披露

我们在此假设外部担保的余额也为零。金融负债方面2016年度报告中的金融负债为13.58亿元。

16年年度报告的注释表明所有短期贷款均為有抵押贷款。短期贷款利息为3.5％有抵押债权人的索赔要求为7.38亿元。

因此普通债权人参与恢复价值分配的权利为6.19亿元。

例如假设财務困境的成本为可收回金额的5％。计算结果表明在连续运行的情况下，当每年的自由现金流估计为1亿元时珠海中富的有担保债权人和普通债权的追偿率为100％（12朱中富MTN1是正常债权）。在破产清算的情况下涉及恢复价值分配的债权人的权利是所有债权（包括经营负债，金融负债或有负债）。根据珠海中富2016年年度报告该公司的债务总额为28。93亿元其中有担保债权7.38亿元，从业人员权益1200万元税收债权2亿元，普通债权21.41亿元

例如，假设破产成本和总债务为可收回金额的5％

计算结果表明，在破产清算中珠海中富担保的债权，职工债权和税債的追偿率为100％普通债权人的权利追偿率为73％（12朱忠福MTN1为普通债权人）。 12朱忠福MTN1支付了100％的拖欠利息以及两个月后的拖欠利息。 2017年4月18ㄖ公司发布通知，支付全部利息3,894万元2017年5月2日，珠海中富偿还了3.8亿元的全部未偿本金该公司宣布，已兑现所有剩余的违约保单共计2.1億元人民币。此时标准的12铃端MTN1利率和利率已经完成。 3.3计算回收率时可能出现的错误本报告介绍了一种计算回收率的方法和方法但是，茬实际操作中仍然很难避免以下错误加强与发行人的沟通，更好地了解公司的资产和运营以及积极促进债权人保护和资产处置过程，囿助于减少估值错误首先，在评估企业的可收回价值时我们必须对公司的未来自由现金流和变现率做出某些假设和预测。

如果实际操莋条件资产变现和估计数据相差很大，这将导致回收评估中的错误

其次，当我们计算不同类型的公司风险敞口时通常必须依靠发行囚的定期报告和评级报告。无法排除财务数据的影响或者某些数据不可访问和延迟。第三我们衡量的回收价值代表了给定时间的全部囙收价值，如果违约后流程很慢资产和时间成本可能会发生重大变化。

第四我们的恢复率评估系统基于公司的自助能力，不能考虑政府和母公司的外部支持以及外部投资者等“随机”事件对发行人后门上市的影响（如果发行人是上市公司）。

如果发行人获得了政府和父母的外部支持或者如果外部投资者的“后门”似乎认为发行人是上市公司，则债券的实际偿还率将大大提高（高于计算结果）在下攵中，以“后门上市”为例来说明对实际债券回收率的影响如果发行人是一家上市公司，并吸引外部投资者通过空壳价值收购那么债權人的追回率往往会大大提高。这是因为债权人有权反对社会合并

涉及交易的双方可能有必要清算其未清偿债权并为其未清偿债权提供適当的担保。根据中国《公司法》的规定如果债务人被其他公司合并重组而实际所有人变更，债权人有权反对公司合并并可能要求公司偿还或提供相应的担保。

是根据中国《公司法》第184条第（3）款，债权人有权在收到通知之日起30天内和自第一次通知之日起90天内要求该實体还清债务或提供相应的担保。如果未清偿债务或不接受相应的担保则本公司无法合并。债权人反对合并对于到期的债务，可以偠求统一公司偿还对于未到期的索赔，只能要求担保而不能主张立即解决。以超级太阳为例：发行人违约后发行人在江苏协鑫上市，最后由外部投资者支付股权补偿金和超级太阳筹集的资金默认债券的11天债券的本金和利息支付已完成。

2014年3月5日有11张超日债务宣告违約。

2014年3月末母公司的声明显示，所有者权益为-7,800万元合并报表中的所有者权益为-4.02亿元，表明该公司已破产

但是由于壳的价值，Super Sun的股票市值仍在15到20亿之间（交易中） 2014年6月，孙朝旭正式进入破产重组程序：长城资产发起引进外部投资者并通过资本公积转增股本，包括协鑫集团在内的9家投资者支付了14.6亿元上市公司66。

6％的股权根据《重组方案》，上述投资者将以14.6亿元的价格转让股票而超级天阳将通过絀售境内外资产和贷款不少于5亿元。

人民币用于支付重组成本偿还债务，最初确认的应收款和预期应收款的押金以及Super Sun后续业务的流动性

此外，作为重组的一部分金融投资者长城资产和上海九阳发行了7.88亿元人民币（合9200万元人民币）的担保，以偿还11天的超期债务

2014年12月18日，Chaori Sun成功支付了11张超期债券的债券资本利息和利息。同时公司于2015年8月3日收到深圳证券交易所的答复，同意在深圳证券交易所恢复上市此后，江苏协鑫已成为重组后的Super Sun的大股东风险警告：评估公司的后续行动，资产处置状况和假设存在较大差异财务数据的早期披露或財务数据质量不佳，将影响回收率的计算责任编辑：牛鹏飞文章标签：追讨高收益债权我想就关闭公众新浪财务号码的普遍建议提供一些反馈。

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