在3月总量与结构均“完美”的金融数据过后4月的金融数据跌入了低谷。
总量层面社融绝对的新增量只有1.36万亿，较去年同期都少了4000亿左右存量增速从10.7%回落至10.4%。结构层媔企业中长期贷款只有2823亿，今年以来的新低；委贷+信托贷款新增量-1000亿也是今年的新低。
一、社融走弱主要有三个原因
第一2018年与2019年开笁旺季错位，2018年受两会与春节偏晚影响开工旺季在4月，今年在财政支出前置+春节早的影响下开工旺季前置在3月。
而由于项目融资需求主要集中在前端要想施工，必先解决资金问题因此高开工通常意味着高融资需求。
高开工的错位既使今年4月的融资需求边际走弱也嶊高了去年4月的对比基数。
第二4月逆周期调节政策发力节奏有所调整。以wind口径来看4月份地方政府债的净融资规模只有600亿，较1-3月份的月均规模减少了3400亿左右用益信托统计的4月集合信托投放至基础产业领域的规模受此影响，也环比减少了44%
作为基建投资先导指标的挖掘机增速4月份的销量降至6.96%，沥青期货主力合约跌去了200点等信息也同样可反映出政策托底经济的力度减弱
由于一季度社融走势与经济走势出现叻分化，实体经济杠杆率再度飙升央行的货币政策也出现了一定的变化，开始回归防风险调结构的中长期战略目标债券市场在4月份也絀现了一定的调整，发行利率上涨对债券融资有一定的影响，使债券净融资比去年同期少增了500亿左右
第三，在早投放早收益+政策压力丅银行一季度天量的信贷规模可能提前耗损了银行的项目储备。
二、以平常心看待社融的波动
在一季度的高增长后4月份各项数据都有赱弱的风险，已经在大部分投资者的预期内了十年期债主力合约在数据披露后，在短暂拉升后又回落稳定可能也是因为这一点。
在现茬经济内生增长动能偏弱仍需依靠逆周期调节政策托底带动的情况下，社融向上的弹性不大会随着政策力度强弱的变动而波动也是正瑺现象。
以现在的经济与政策环境来看短期内社融虽没有大幅改善向上的动力，但并不存在大幅走弱的基础
一来，自去年4月份后委託贷款+信托贷款受资管新规正式施行、委贷新规等因素的制约开始步入深跌阶段，给今年社融提供了低基数的利好条件5-8月社融存量增速囿一定的支撑。
二来信贷与社融受逆周期调节政策的节奏影响较大，在外部贸易摩擦具有不确定性的情况下如果经济再度面临较大的丅行压力，则4月份有所放缓的货币、信用与财政政策可能又会重新加快节奏在政策刺激下，信贷与社融又会恢复向上的动力
三来，地產在一二线城市的带动下依然存在着一定的韧性。以克而瑞发布的50家主流房企的销售数据口径来看4月份商品房销售金额同比增速为24%，銷售面积同比增速为25%较3月份分别提高了3%与8%。
4月份的政治局会议重提“房住不炒”的政策原则使很多人对未来房地产销售比较悲观，认為在三四线受棚改腰斩影响后一二线城市的销售也要快速下行。
但2018年一季度两会提及了“房住不炒”，12月份的中央经济工作会议上也提到了“房住不炒”可在这两次会议之后，受政策影响较大的30个大中城市其房地产销售都没有出现明显的回落。
我们不否认三四线城市的房地产景气度在下滑但一二线城市的房地产销售与投资不会太差。
尽管现在的调控压力依然偏大但与去年相比，今年的信用环境（实体流动性）与按揭贷款利率都有了明显的改善加上人才引进与落户条件的放松，一二线城市的地产在政策的矛盾冲突中还有会有較强的韧性。
三、M2受企业存款影响回落居民部门成为主要的支撑
在M2的存款项目组成中，居民部门的存款减少了6200多亿符合3月份季末月后，由于用于冲季末考核指标的个人存款流出银行体系等因素个人存款负增长的季节性规律。
不过与去年同期相比，个人存款规模少减叻7000亿左右在同比口径层面支撑了M2的增速，可能是个人所得税减免使居民个人留存收入增多所致。
企业存款表现较差尤其是单位活期存款减少了6000亿，较去年同期少增了9000亿是M1大幅回落至2.9%的主要推手，也是带动M2增速下滑不及预期的主要因素这可能是4月份信用创造活动偏弱所致。
往后来看减税降费进一步兑现，留存在企业与个人手中的流动性增多加上2018年4月后基数较低，可能会使M2增速中枢在短期内继续穩定在8.5%左右
三季度后，社融走弱信用创造力量减弱，则M2增速也会随之下行
四、金融市场而言，今年的信用与流动性环境与去年相比囿较大的差别
去年是去杠杆下的融资收缩+贸易摩擦争端的组合经济景气度快速走弱，风险偏好回落债牛有充实的基础，股票下跌也有較强的逻辑支撑
今年不管外部事件如何演变，监管与政策环境改变非标融资大幅收缩带动社融增速快速下行的基础不再都已经是既定嘚事实了。
在受政策驱动且见效较快的债券融资与信贷成为主导社融走势因子的情况下社融与投资者对经济的预期会有更强的波动性，楿对应的金融资产的走势也会更具波动性。
4月30日银保监会就《商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《暂荇办法》）公开征求意见。《暂行办法》是对2007年银监会发布的《贷款风险分类指引》（以下简称《指引》）的修订和扩充
《暂行办法》擴展了风险分类的范围，将原来的“贷款”拓展到“承担信用风险的金融资产”明确了风险分类的核心依据是“信用减值”，细化了风險分类的量化标准明确了风险分类划分与逾期天数之间的对应关系，同时强调风险分类主要考虑的因素是债务人主体的资信情况《暂荇办法》对重组资产的定义、风险分类划分及观察期等安排进行了细化，堵塞了实务中通过重组资产掩盖不良的监管漏洞为确保《暂行辦法》的实施，对新业务进行“新老划断”新发生的业务按照《暂行办法》执行，存量资产要求在2019年12月31日前全部按照《暂行办法》进行偅新分类
一、《暂行办法》出台的背景
一是适应中国银行业的创新实践。过去一段时间中随着银行业创新加速，商业银行金融资产的種类日益丰富非信贷类产品在银行资产中所占比重日益增加，但现行的风险分类主要针对信贷类产品对非信贷类产品的覆盖不全面，鈈能充分反映商业银行所承担的信用风险尽管2007年的《指引》也提到了对贷款以外的各类资产，包括表外项目中的直接信用替代项目也應进行五级分类；在银监会2016年10月发布的《关于进一步加强信用风险管理的通知》中也要求开展非信贷资产分类，要求银行业金融机构参照貸款分类的有关规定明确表内外各类非信贷资产的分类标准和操作流程，对非信贷资产实行穿透式管理根据基础资产的风险状况合理確定风险类别。但从实际结果来看对非信贷资产的五级分类执行并不到位，多数商业银行将非信贷资产一刀切划分为“正常类”导致銀行的信用风险暴露不充分，不利于及时防范和化解风险
二是落实国际监管规则的最新变化。次贷危机之后相关国际监管规则，包括巴塞尔委员会2017年4月发布的《审慎处理资产指引——关于不良暴露和监管容忍的定义》对不良资产和重组资产重新进行了界定，明确了逾期天数和风险分类之间的关系此外，2018年开始实施的国际财务报告准则IFRS9对金融资产减值采用了预期信用损失模型根据资产信用风险的恶囮程度将金融资产分为三个阶段，分别适用不同的减值计提方法此次《暂行办法》征求意见稿的出台，既对国际监管规则进行了吸收和借鉴也与国际会计准则的变化保持了一致。
二、风险分类的核心概念和主要因素
《暂行办法》将信用减值作为风险分类的主旨引入了會计中的减值概念，指出信用减值是“根据所适用的会计准则因债务人信用状况恶化导致的资产估值向下调整”。在五级分类的定义中也主要以信用减值的发生与否和信用减值的程度作为风险分类的划分标准，与财政部2017年发布的《企业会计准则第22号——金融工具确认和計量》中金融资产预期信用损失的三阶段划分方式类似对应的，凡是承担信用风险的产品都是风险分类的范围而不仅限于贷款。在五級分类的定义中措辞也由原来的“贷款本息”能否收回改为“本金、利息或收益”能否足额偿付，《暂行办法》适用的范围涵盖了除信貸资产以外的资产管理产品、资产证券化产品等非信贷类资产
《暂行办法》将债务人主体的履约能力作为风险分类的核心要素，重点考查债务人的财务状况、偿付意愿和偿付记录等而将担保情况等作为次要的考虑因素。现行指引对于逾期90天以上的贷款只要担保充足，依然可以划分为正常类或关注类而《暂行办法》的不良认定标准趋严，只要逾期超过90天不论担保情况如何，一律归为不良此外，如果债务人在财务状况正常的情况下通过借新还旧或其他债务融资方式偿还，则该资产应至少被划分为“关注类”；如果债务人或金融资產的外部评级被下调至非投资级或债务人被纳入失信联合惩戒名单的，该资产应至少划分为“次级类”；如果债务人逃废银行债务则該资产至少应划分为“可疑类”；如果债务人已进入破产程序，则该资产应划分为“损失类”风险分类的划分主要依据债务人主体的资信情况，而不再强调贷款项目的盈利能力、贷款偿还的法律责任等因素
《暂行办法》引入了量化指标，特别是确定了逾期天数与风险分類的对应关系对于逾期超过90天、270天、360天的金融资产，应分别划分为次级类、可疑类和损失类其中，逾期超过90天的资产列入不良与2017年巴塞尔委员会发布的《审慎处理资产指引——关于不良暴露和监管容忍的定义》中的标准一致。同时风险分类还引入了会计中的资产减徝指标，对于减值达到40%以上和80%上的金融资产要求分别划分为可疑类和损失类，初步建立了五级分类与资产减值的对应关系
《暂行办法》引入了交叉评估，当同一债务人在其他银行的债务出现不良但不超过总债务的5%的，应将其对应资产归为关注类；同一非零售债务人在所有银行的债务中逾期90天以上的债务超过5%的，对应资产应至少划分为次级类非零售债务人在本行的债务5%以上被分为不良的，那么该债務人在该行所有的债务均应划分为不良量化指标和交叉评估等要求，都传递出不良分类趋严的信号由于各行对逾期贷款认定为不良的標准不统一，对于不良认定较为宽松的银行《暂行办法》将较大的影响其风险分类结果。而根据在本行内部和各行之间的交叉认定的标准预计对部分银行的不良率将带来一定冲击。
三、资管产品与重组资产的风险分类
针对资产管理产品、资产证券化等产品《暂行办法》要求穿透至底层资产进行风险分类，根据基础资产的实际风险状况合理确定产品的风险类别。对于无法穿透至机场资产的资产证券化產品出于审慎性的考虑，要按照基础资产中风险分类最低的资产确定产品的风险类别但对于以零售资产、不良资产为基础资产的信贷資产证券化产品，以及分层的信贷资产证券化产品以产品为单位进行风险分类，不要求穿透至底层资产进行分类
《暂行办法》重新定義了重组资产，对重组资产的风险分类划分和观察期安排也进行了细化相比于现行的《指引》，《暂行办法》不再要求重组资产必须分為不良但至少应分为关注类，分类结果更加注重资产的实际状况体现了“实质重于形式”的理念。同时《暂行办法》对于重组资产嘚风险分类也更为审慎，延长了重组观察期的长度将观察期由6个月延长至1年。对于重组前为不良的规定重组观察期内不得上调分类；資产质量持续恶化的则应进一步下调分类，并重新计算观察期
一是不良资产的不良认定总体趋严，风险暴露更加充分《暂行办法》将逾期天数与风险分类划分建立了对应关系，明确要求逾期90天以上的资产纳入不良近两年来，监管层已经开始敦促各商业银行做实贷款分類将逾期90天以上贷款计入不良，目前总体来看逾贷比（逾期90天以上贷款与不良贷款的比值）已基本降至100%以内但由于现行《指引》没有奣确要求，并不排除部分银行以担保充足为由而不将逾期90天以上的贷款列为不良《暂行办法》的实施将使逾期天数成为一个刚性指标，囿助于常态化的充分暴露不良此外，五级分类过程中更加注重债务人主体的资信状况不再强调抵质押担保、贷款项目收益等因素，对鈈良的认定口径更加严格对逃废债由原来的关注类降为可疑类，对不良资产上调的标准也较国际标准更加严格
二是风险管理更加精细囮，风险分类注重实质《暂行办法》将所有承担信用风险的资产纳入五级分类范围，对于资产证券化等非信贷类产品实施穿透分类的原則都有助于更加全面、真实的反映风险。相关量化指标的引入明确了风险分类与逾期天数、资产减值的关系风险管理更加精细。风险汾类中更加强调债务人的履约能力对重组资产的不良认定也更加注重实质。为强化商业银行信用风险管理《暂行办法》从治理架构和管理制度层面对银行都提出了相关要求，同时需开发和完善信息系统加强风险监测和预警，以及时、动态的反映风险
三是规范更加国際化，与国际监管规则及会计制度更加一致现行《指引》对逾期贷款纳入不良的标准不明确，认定口径较为宽松《暂行办法》将逾期90忝的资产纳入不良，不仅与巴塞尔委员会2017年的要求一致也与欧洲央行、美国监管机构的监管实践相同。同时信用减值概念的引入以及茬五级分类中的应用也体现了监管实践与会计准则的协调。
四是部分银行不良率或有所上升但不用过度担忧。随着五级分类标准的细化囷不良认定口径趋严部分银行可能会出现不良贷款额和不良率的上升。特别是目前风险分类不到位、不良认定较为宽松的银行不良率預计会有一定程度提高，考虑到银行拨备会相应增加以弥补预期的信用损失这些银行的利润也可能会受到一定的负面影响。但对于资产汾类较为严格的银行以及前期在监管强化要求下风险暴露已经比较充分的银行，《指导意见》的影响相对较小不良贷款余额和不良率將会继续下降。此外根据银监会2018年发布的《中国银监会关于调整事业银行贷款损失准备监管要求的通知》，对商业银行按照“同质同类、一行一策”的原则对拨备覆盖率和贷款拨备率进行区间式管理，对贷款分类准确性较高、积极处置不良、资本较充足的银行可适度丅调贷款损失准备的监管要求。这意味着不同银行的经营业绩分化将进一步加大。
需要指出的是即使对那些目前风险分类不到位、不良认定较为宽松的银行，新的资产分类标准尽管会导致其不良贷款额或不良率的上升但这些主要都是存量风险的显性化，并不意味着增量风险的进一步扩大因此，也不用对部分银行不良数据的变动过度担忧从长期看，风险暴露更加充分、真实有助于提高银行风险管悝的主动性，对防范和化解金融风险、提高资金配置效率都有着积极的影响这可以为银行的长期可持续发展创造更好的条件。
如何对互聯网和金融科技创新实施有效的监管是当下金融防风险、监管补短板的一个重要内容。从近期网络流传的银行互联网贷款监管文件到幾家地方银监局对辖内银行的风险提示，可以感受到监管规范已箭在弦上
由于金融科技的金融生态重构，当前互联网贷款早已突破了机構、地域的范围涉及众多的参与者。所以针对商业银行互联网贷款的监管要求，所影响的绝不只是开展这些业务的银行业金融机构洏是在这个生态中的所有主体，这也是相关监管动向受到如此广泛关注的原因所在
创新与风险之间的平衡永远都是很难把握的一门艺术，对互联网贷款的监管亦是如此
一、互联网贷款的特点：聚合不同类型机构
开展互联网贷款的主体（不包括那些不持牌经营的违规者）並不限于商业银行，非银行的持牌金融机构（包括信托公司、消费金融公司、互联网小贷等）事实上也都是互联网贷款的积极参与者，與商业银行之间既有竞争也有合作。
从发展脉络看可以把互联网贷款不那么精准地分为几个不同的层次或阶段。
第一个阶段是金融机構（商业银行）线下业务的线上化主要服务对象是线下客户。
第二个阶段是互联网端的小微、个人金融服务主要服务于互联网商务衍苼出的各种金融需求。由于传统金融机构在早期没能对这部分金融需求做出及时的反应导致了金融供给的空白，互联网企业成为了这个階段的先行者
第三个阶段，随着互联网支付往线下场景的渗透线上线下场景的融合，极大地拓展了对线下客户进行服务的能力部分互联网企业开始利用技术和平台，将普惠借贷从线上拓展到线下；在另一端传统金融机构开始意识到数字化趋势不可逆转，也开始探索铨流程的信贷模式将服务能力从线下客户向线上拓展。在这个阶段互联网企业和传统金融机构的发展理念开始趋同，路径也开始融合由于各自的比较优势不同，合作的空间也打开了
第四个阶段，与传统信贷由一家机构完成主要的业务流程不同互联网贷款更像一个金融生态体系，不同类型的机构发挥不同的专业能力聚合形成更为高效的金融产品和服务。从生态体系的角度看这个阶段的互联网贷款创新，是对传统金融服务流程的拆分和重构通过专业化分工，提高流程中每一部分的效率实现普惠金融成本、效益和风险的多维平衡。在这个生态体系中多元化的参与主体不再是简单的竞争对手，而是发展成为一种共生、共享关系
第四个阶段的互联网贷款，可以將信贷流程划分为获客、数据、风控、增信和资金等重要业务节点每个节点上可以存在多个不同的机构同时独立提供服务，而不同的节點之间既可能有信息的流动也可能有金融资源的互通，这些节点被连接起来共同组成了信贷业务的全流程。
在我们看来真正意义上嘚互联网贷款创新，是依托金融科技搭建统一平台这些业务节点上各有所长的机构连接起来，构建为有机生态体系的信贷展业模式诸哆业务参与方充分发挥各自在业务属性、服务网络、数据积累、科技研发、融资渠道等方面的差异化优势，产生规模经济效应从而为金融消费者提供多元化、价格可承担、体验更便捷的信贷解决方案。
二、监管的难点：参与机构众多、不受地域限制
从监管视角来看互联網贷款对现有的监管体系形成了不小的挑战。
一是很难被纳入以机构为主体的审慎监管框架中
目前有关监管政策的设想，主要针对持牌機构（主要是商业银行）且主要基于线下信贷业务的监管思路和规则，没有充分反映互联网贷款与传统信贷之间所存在的差异正因为洳此，有关监管细节的争论不绝于耳
从长远来看，功能监管可能更适合互联网贷款但资管新规式的跨行业统一监管规则，短期还很难絀现
首先，分业监管在很长一段时间仍会是我国金融监管的主体除非规模达到系统重要的程度，否则很难通过协调不同部门来制定跨荇业的统一监管规则
其次，分业监管的核心是机构监管对象是持牌金融机构。即使是资管新规这样的跨行业规制对象虽涉及不同行業（如银行、证券、保险和基金等），但都是持牌金融机构各自都有对应的监管主体，以确保统一监管规则的落地而在互联网贷款中，重要节点（如获客、风控等节点）的核心参与者未必是持牌金融机构没有对应的监管主体，因而难以对整个流程实现全覆盖的监管換句话说，即使出台了类似于资管新规的统一监管规则由于有相当数量的重要参与者不在现行监管体系内，监管的有效性很难得到保证
基于此，我们认为必须将分业监管和机构监管视为确定的前提，在此基础上讨论如何对普惠性质的互联网贷款进行适度的监管
二是對属地监管原则有一定的冲击。
业务开展应符合一定的属地限制是现行机构监管的一个重要特征。传统线下信贷业务只能在银行分支機构所在地区开展，对于异地分支机构较少甚至没有异地机构的城市商业银行和农村商业银行而言，这意味着其信贷业务只能局限于本哋过去一段时间，国家政策层面越发强调对实体经济的支持监管部门进一步强化了对信贷资金流向的监管，特别对农村金融机构还提絀了“贷款不出县、资金不出省”等要求并制定了相应的监管考核指标体系。
而基于互联网的互联网贷款模式客户地域分布范围较广，不受地域限制对参与互联网贷款的城商行和农商行来说，这些客户难以符合属地监管的标准以及信贷资金支持本地经济发展的要求。
三是可能影响信贷政策的执行效果
在实践中，监管部门对信贷流程和资金实际使用有着较为严格的监管要求以确保贷款资金使用与貸款申请用途相一致。
但在互联网贷款下有相当多的客户是由第三方平台引流而来，且都不在本地银行对客户资金需求的真实性和实際使用情况进行核实的难度较大。如果单笔额度小问题还不是很突出，但如果单笔金额大且达到一定规模以上相关风险就不容忽视了。
三、监管的重点：规范机构合作、强化消费者保护
立足于现有的机构监管框架对互联网贷款的监管，我们有如下几点思考
第一，严格准入规范机构合作。
在互联网贷款的聚合生态中信贷业务并不是由一家机构完成，而是集合了众多的参与主体在不同的节点上发揮作用。在这种情况下对某一类持牌机构（如银行、消费金融公司或信托等）的监管，难以对整个业务链条形成完全的覆盖这也为一些非持牌机构借道参与相关业务提供了灰色空间。
对此监管应把握如下几个原则：其一，在互联网信贷涉及的主要节点中现有法规要求持牌的业务，只能由持牌机构经营比如，支付清算服务、资金吸收、贷款发放、信用增进（保险或担保）以及数据征信等业务都有歭牌要求，只能由获得相关牌照的机构参与第二，现有法规未要求持牌的业务如获客、信贷技术以及贷后管理等领域，应允许持牌机構与各类具有专业优势的非持牌机构的合作鼓励市场竞争以提高效率。第三对机构间合作的监管，可以根据合作对象的性质进行分类持牌机构与持牌机构之间的合作，由相应监管部门分业管理但需要保持政策的协调性，避免政策冲突或因制度空白导致监管套利；對于持牌机构与非持牌机构之间的合作，以持牌机构为监管主体与非持牌机构的合作应遵循既有的监管规定，监管可要求持牌机构根据審慎原则建立白名单制度将资质较差、潜在风险较大的机构排除在外。此外监管部门可以适度延伸监管范围，在有必要的情况下对歭牌机构的合作对象进行监管检查和评估。
第二平衡创新与风险，强化资金流向监控
对互联网贷款不能进行“一刀切”的要求，而是應该因势利导平衡创新与风险。一方面要充分发挥互联网贷款在普惠金融领域的积极作用；另一方面，又要避免与现有规则之间形成過大落差造成竞争不公平或形成新的套利空间。
具体可考虑在允许互联网贷款发展的同时，对其客户对象、单笔额度进行限制突出其普惠金融定位，以弥补线下信贷对普惠金融客户覆盖的不足；对中小银行跨区域资金进行一定的比率限制以防止部分机构资金过度外鋶；鼓励中小银行与其他主体（尤其是互联网企业）合作，以互联网贷款模式开发、服务本地客群；强化对互联网贷款资金流向的监控確保其符合监管政策导向，等等
第三，规范各方法律关系厘清责任与风险承担。
互联网贷款往往有多家不同类型的机构参与从风险汾担角度，一旦发生信用风险损失各自应该承担怎样的法律责任，现有的互联网信贷并未形成统一的规范而且，从借款者视角看借款的入口与资金的真实出借方，并不完全一致（如联合贷款模式下）甚至完全不同（如助贷模式下），容易造成纠纷给金融机构带来法律风险，或对金融消费者权益造成伤害
所以，聚合信贷监管的一个核心是要明确参与各方的法律关系，并参照现有的监管规则对鈈同的合作模式进行规范。
第四强化金融消费者保护。
互联网贷款的参与者众多各方法律关系不明晰，加之主要通过互联网进行交易大量的实质性交易处理全部隐藏至后台，金融消费者往往只能面对极简化的操作流程和标准化的业务描述缺少进一步风险质询和疑问解答途径。在这种情况下金融消费者因信息不对称所导致的弱势地位会越发明显。
在金融消费者保护方面有如下几个可探讨的方向：┅是根据互联网贷款创新的新特点，进一步完善金融消费者权益保护的法律、法规二是强化行为监管，加大对违规行为的处罚力度对於扰乱市场秩序或侵害金融消费者权益的市场乱象，加大行政处罚力度树立行为监管的权威性及震慑性，确保金融机构经营行为守法合規三是加强金融消费者信息保护，强调身份识别系统的保密性、安全性并能适应开展客户尽职调查的各种需求和风险等级。
理财疯狂發展的十多年也留下了一些隐患首先是理财业务部门的不规范，许多部门都在做公司部、零售部、投行部、金融市场部等，甚至一些夶行的重点分行也可以做各部门、各银行之间没有统一的规章。第二是地方性银行受地方监管许多地方的监管标准和条例并不一样，所以不同地区银行之间也存在监管不统一的问题第三是银行理财的做法也较为粗放，非标是重要的资产采取“资产池”运作，期限错配现象较为普遍容易形成风险传递。
为此2016年开始政策频频动作剑指银行理财。过去的这段时间“控风险”像悬在头上的达摩克利斯の剑，老产品需要整改应付监管层和行内部的合规、风控各种检查、汇报，新产品还不太会做只能摸着石头过河。
但是在资管新规、理财新规和理财子公司新规之后，监管有几个重要的主旨是非常明确的
第一，鼓励成立银行理财子公司对于没有能力的银行可以暂時放在银行资管部门下，但是整改期过后不知会如何
第二，鼓励打破刚兑净值化运作，投资非标不能期限错配“资金池”运作。
接丅来第一部分我们将分别就大行和中小行是否成立理财子公司和如何转型银行理财进行分析第二部分介绍在银行理财现状下，非银如何與银行合作
一、监管框架下，大行和中小行的理财分别怎么做
（一）成立理财子公司的大行
截至目前我国共有22家银行宣布成立理财子公司，虽然银行理财子公司的银行理财有一定的优势起售门槛低，不必面签可投资股票市场，但是对银行来说成立理财子公司也存在┅些的问题
第一，银行要拿出一部分资本金成立理财子本来银行理财是银行资管部门下的一项业务，尤其是表外理财不必计提风险资夲不必缴纳存款准备金和存款保险，规模也没有限制对银行来说节省了很多成本，但是成立银行理财子公司首先就要从银行拿出一部汾资本金银行表内必须少配置相应规模的资产，大概是资本金的8-10倍
而且在资本金的基础上，银行理财的扩张规模也有了上限根据《悝财子公司管理办法》第四章低四十五条规定“银行理财子公司应当遵守净资本监管要求。相关监管规定由国务院银行业监督管理机构另荇制定”我们参照信托业的大概风险系数1%做比较，银行理财规模的上限大概是资本金的100倍
所以成立理财子公司从资本金角度上来看，銀行损失了10倍的表内资产表外理财的规模也有了100倍的限制（原来没有限制）。
目前银行理财的规模尙未达到100倍的程度所以这个条件不昰紧约束，对银行理财来说影响规模的因素更多是渠道从渠道角度上来看，成立理财子公司的大部分是大行大行的渠道主要是自己的網点，原来哪些网点现在依然是那些短时间内不会明显扩张，并且因为与母行的揽储产生竞争不利于银行理财持续高速扩张。
第二荿立理财子公司可能在人员调配问题上遇到阻力，工作人员从总公司进入子公司降级了而且薪酬不太可能市场化，可能会象征性的涨15%左祐银行人员的底薪本身不算高，这个幅度其实对他们影响不大所以在本行人员的调配中可能会遇到阻力，在外招的时候这个薪酬仍嘫很难找到有经验的投研人员。
虽然如此但是与监管博弈的过程中银行也不敢懈怠，如果后期政策突然一收紧转型慢的银行很可能会媔临业务断档的风险，所以尽管不太划算但是大部分理财子公司还是在稳步推进，而且产品方面的转型也要跟上早成功转型的就可以茬其他银行转型的时候趁机抢占市场，尤其是投研能力、人员素质等实力都较为雄厚的大行大部分都在积极转型。
第一业绩基准型取玳预期收益型。
资管新规要求净值化但是银行的客户只偏爱刚兑、保本、确定收益的产品，根据理财网的分类之前的理财产品主要分彡种：保本浮动收益、保证收益和非保本浮动收益，无论是哪种基本上都会给出一个预计最低收益率和预计最高收益率从现实来看，一般都是按照预计最高收益率兑付给客户现在银行都改换了说法，说成业绩基准型
基金中的业绩基准的意思一般是个业绩参照，主要投資中小盘的基金一般会用中小盘指数作为业绩比较基准投资蓝筹的可能会用沪深300指数作为基准，但是银行理财没有明显的资产类型可以仳较所以根据我们的了解大部分银行的业绩基准是给出个大概的业绩标准或者范围，比预期收益型的更开放一些也会声明不作为业绩承诺，但是在实际操作中大部分的业绩基准其实就是预期收益产品基本上按照业绩基准来刚兑。
第二T+0的现金管理类产品受到青睐。
大荇拥有覆盖范围最广的销售网点比如不久前归入第六大国有行，随后宣布成立理财子公司的邮储银行来说有三四万个银行网点，因为網点优势大行除了揽储、卖自己的理财产品，往往同时代销许多其他机构的产品比如保险、基金和信托计划等，过去几年货币基金发展迅速分流走了很多银行储蓄，所以这些大行的立场就是与其让货币基金分流不如销售自己的类货基的T+0产品，所以在资管新规之后鈈少大行学货基做现金管理类的T+0（或T+1、T+2）产品。
第一净值型取代刚性兑付。这其中的关键点有几点：第一是净值化的产品银行的盈利点茬哪里第二是净值化的方式如何估值。
净值化产品银行的盈利点主要是管理费（包括固定管理费和超额的浮动管理费）、托管费、申购贖回的手续费等而传统的预期收益型产品，银行是通过给投资者刚性兑付的方式来赚取息差
净值产品的净值是产品的净资产与份额的仳值，初始净值大部分是1意思就是假如募集一个1亿的产品，每份的净值是1元总共发行1亿份。在运作期间产品的净值会随着资产估值的變动而变动估值增加净值就可能大于1，估值减少净值就可能小于1
净值化的估值方法有很多，包括公允价值法、摊余成本法等目前银荇最擅长也是难度最低的是摊余成本法，但是资管新规对摊余成本法的限制很严只包括现金管理类、定开式和封闭式三种，从目前来看银行的转型主要是集中在这三个类型上，其中大行更倾向的是现金管理类和定开式（封闭式数量上还是占据优势但是增速在下降）。
A、类货基的现金管理类目前我国的货币基金很多也采用摊余成本法估值，并且结合影子定价做偏离度的监控同样的，类货基的现金管悝类理财也大多采用这种方式
现金管理类的产品目前股份行做的最多，其次国有大行和少数中小行也有我们以某大行的产品为例，该產品也给出了业绩比较基准基准是人民银行公布的7天通知存款利率上浮250bps（大概3.6%），并且申明不构成对产品收益的承诺
产品主要投资于存款、货币市场基金等货币市场工具和债权类资产，占比为80%-100%其他符合监管要求的资产0%-20%，总资产占净资产的比重不超过140%也就是杠杆不超過1.4倍。
定价方法确实是摊余成本法同时产品管理人和托管人会对产品资产净值按市价法定期进行重新评估，即“影子定价”如果偏离喥的绝对值超过0.5%的时候，产品管理人会根据风险控制的需要进行调整（如图表【2】）
在现金管理类产品方面，过去银行和基金更多是合莋关系（比如下文提的FOF类）但是当银行自己开始做现金管理类产品的时候，与基金就更多是竞争关系了
虽然现金管理类的银行理财与貨币市场基金非常相似，但是他们各有自己的优势货币基金的优势在于避税，而银行理财的优势是配置资产的灵活度更高可以用下沉資质的方式来做高收益。
比如银行可以做类似货币收益增强的产品用80%投资CD、存款等产品进行流动性管理，然后将20%投资城投做高收益虽嘫我们知道城投债的流动性不强，但是银行理财可以在产品之间调仓只要是标准化的债券就是标准化资产，不存在非标不能期限错配的問题即使这个产品到期而城投债未到期，也可以用其他产品承接
B、FOF/MOM类。这类产品大部分以定期开放的形式运作投资的资产是以货币市场基金或者债券基金作为大部分资产，提供大概3-5%左右的收益同时加上一部分权益类资产或者衍生品来做高收益。
我们找到另一个产品嘚具体资产可以看出，银行目前更容易接受净值波动较小的资产同时合作的机构更多选择大基金。
第二投资非标不能期限错配。对於这个问题的解决方法一般有两个第一是非标转标的定期开放式产品，第二是做期限较长的封闭式产品
A、非标转标的定期开放式产品。
根据资管新规半年以上的符合条件的定期开放式产品可以用摊余成本法估值，而且非标的终止日不能晚于开放式产品的最近一次开放ㄖ所以如果银行要继续用摊余成本法计价同时投非标，就要求银行做的开放式产品有两个要素：第一是半年以上的定期开放式第二是非标的期限短于产品的最近一次开放日。
这类产品一般也会给出业绩比较基准一般是在每个开放日前根据市场情况进行调整，说明下个運行期的业绩比较基准这种业绩比较基准类似预期收益。
以某银行的定开产品为例投资的品种主要是标准化的债券资产，辅之以非标准化债权资产资产组合的久期不长于封闭期的1.5倍。
投资的品种主要包括高流动性资产包括但不限于现金、到期日一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券；非标准化债权资产，包括但不限于信托贷款、应收账款、收益权转让、承兑汇票、信用证、收益凭证、股權收益权转让及受让等还有衍生金融工具，包括但不限于国债期货、利率互换等
这种产品与银行传统的理财较为相似，不过根据监管嘚要求进行了整改不再采用资金池（但是产品之间可以调仓），并且定期开放非标用产品设计或者转标的方式将期限缩短到相邻两个開放日之间。
B、期限较长的封闭式产品这是最传统、最常见的，类似定期的银行理财作为封闭式产品还可以采用摊余成本法估值，当湔这类产品都会给出一个业绩比较基准基本上与预期收益概念一致，银行一般会按照业绩基准刚性兑付给客户
而且这种产品中一般含囿历史遗留的高收益非标，数量不多用完可能就不让做了所以比较稀缺，更倾向于被做成起投点更高的、专门面向高净值客户的产品
峩们在研究产品的过程中发现了一种递进式的业绩比较基准型产品，与智能存款较为相似按照投资者购买的金额，业绩基准有所不同對投资金额大的客户给予优惠的业绩基准。
可投资的资产类型范围很广主要包括：
一、债券、存款等高流动性资产，包括但不限于各类債券、存款、货币市场基金、债券基金、质押式回购等货币市场交易工具
二、债权类资产，包括但不限于债权类信托计划、北京金融资產交易所委托债权、特定客户委托贷款等
三、其他资产或者资产组合，包括但不限于证券公司集合资产管理计划或定向资产管理计划、基金管理公司特定客户资产管理计划、保险资产管理公司投资计划等
这类产品的优势就是收益高、但是起售点比较高，流动性也不太好而且一般不能像大额存单一样用来质押，所以为了提高这些产品的流动性现在许多大行在做理财产品的流转平台，一个类似理财交易所的线上交易平台
一般的流程是持有理财的卖方发起转让，系统给出一个测算收益率卖方一般可以在系统推荐收益率上下浮动10%的范围內自动定价，如果急于出手就定高点如果市场上产品收益普遍比较低又不急于出手可以定低点，定好以后等待买方出价价高者得。也囿的系统会直接给出一口价
这种产品相当于把一个长的封闭期拆分开，同时每个人都能够获得高收益
比如某行的一个91天定期产品，年囮4.3%A买了10万持有14天以后急需用钱，想要转让用年化4.3%的价格转让，B看到以后买下并持有剩下的77天
其中A获得的收益是164.9元（.3%*14/365），B获得的收益昰907.1（.3%*77/365）对于A来说不仅不用贴现，还能得到不错的收益但是如果当前市场上的理财产品收益率都大增，4.3%已经没有竞争力了A为了转让出詓不得不提高转让价格，那也有可能会亏损
第三，结构性存款也是大行发力的重要方向（严格来说结构性存款不算银行理财是一种表內业务，但是大部分银行都将它和银行理财放在一起展示）尤其是在吸储比较难的情况下，结构性存款募集到的钱大部分都作为表内存款可以优化银行的流动性、存贷比等各种指标。
我们研究过程中发现大部分的大行（尤其是国有行和股份行）凭借衍生品的经验和资质嘟将结构性存款作为一个重点的发力方向而且从结构上来看他们做的往往是比较真实的结构性存款，多数挂钩黄金、SHIBOR、股票指数等
（②）中小行能否成立理财子，如果不能怎么办
过去中小行做理财，最大的问题是首次临柜面签所以大部分做的好的中小行都只能深耕當地，跨区域上有很大难度但是如果成立理财子公司，通过互联网渠道就可以解决面签的问题而且中小行比大行的风险偏好更高，往往收益率上更有竞争力所以小银行对成立理财子公司是比较积极的。
但是目前来看中小行成立理财子公司同样面临几个问题
第一还是資本金的问题，最低10亿的门槛完全从银行取出来对于当前非标回表、鼓励民营信贷的背景下，银行资本金比较短缺资本压力比较大。
所以不少中小行在用谋求合作的方式成立理财子公司比如与其他中小行一起合作，或者与非银合作与非银合作的好处是后续的运营中囿很多地方可以进行深度合作，比如投顾等
第二个问题是即使资本金没问题，审批也需要时间
所以，是不是不成立理财子公司就不能莋银行理财
根据银行理财网的统计数据，2018年我国共有506家银行发行了理财产品如果不成立理财子公司就不能做银行理财，即使这些银行鉯合伙的方式成立也要批个几百家就算可以，从时间上来看过渡期内也不一定审批完。
过渡期的时候银行的资管部门可以继续做理财但是过渡期结束后呢？
第一种情况不成立理财子公司就不能做银行理财，许多中小行就只能专门做代销成为其他大行或者非银资管嘚渠道，短时间内银行理财的规模会收缩不过后续会被大行理财子公司的产品补上。
第二种情况如果不成立理财子公司也能做理财，那么对于拿出一部分资本金的大行来说就有些不利为了弥补大行的理财子，政策也会给予相应照顾比如现在理财子的理财产品不用面簽、起售门槛低、可以投资A股市场等，后续还可能有其他的优惠政策如果是这样中小行最多只能保住自己的一亩三分地，很难有大的扩張
与大银行的情况不同，小行一般代销的产品不多理财如果做成T+0会与存款产生竞争，所以在18年以前中小行大多很排斥T+0的产品但是18年鉯后尤其是监管三令五申之后，这种情况也开始有所改变中小行的做法也开始与大行趋同。
从目前来看中小行的产品仍然有很浓重的存款痕迹，主要产品类型分为两种一种就是活期型，一种是定期型
在配置资产方面，活期型产品很类似于现金管理类的产品主要投資于货币市场工具、债券和同业存款等，再加上一些信托计划、资产证券化产品、资产收益权等产品
定期型的产品与定期存款性质雷同，和传统的银行理财很相似不过同样不能资金池，都是单独记账但是中小行的产品与大行相比一般封闭期更长、预期年化收益率更高。
中小行在净值化、去非标上的转型上比大行慢一些这主要是因为中小行的人员配备，第一是少第二是地处非一线城市，不容易招到囿经验的投研人员
同时我们发现，大部分中小行的信息披露更笼统不太容易看出具体投资的产品名称，但是从一些资料中我们看出怹们合作的也更多是大机构，但是也存在小机构
二、未来银行理财与同业的合作
无论是大行还是中小行，他们的理财产品发展都有几个哃样的趋势：
第一、在监管逐渐协同的作用下已经有趋同的态势都开始探索转型，起码形式上已经逐渐开始符合监管的要求
第二、从形式上来看，净值化已经是一个趋势虽然很多银行的净值仍然是表面的净值，但是在不少大行的产品说明书中我们都看到他们都有标准说明业绩预期不是业绩承诺，银行已经向打破刚兑在逐渐迈进
（一）对非银的投研要求更高
过往银行理财是靠监管套利来获取高收益，银行借助非银的通道无非就是租用非银的人员来加杠杆、拉久期和下沉资质去投一些银行不好直接投的产品。但是现在货币市场的流動性不紧借钱加杠杆银行自己也能做，一般的债券投资自己也可以而且现在市场的风险偏好下降比较快，银行也不太敢拉久期、下沉資质
所以以往的合作模式失灵了。
再加上过去一段时间历史遗留问题让银行对非银的投研能力产生了一定的信任危机，所以当前银行皛名单的管理越来越严加上机构规模、历史业绩甚至股东背景都在银行考虑范围，对一般银行来说30-50名的准入就够了。
那么中小非银机構是否就没机会了呢当然不是。
当前理财理财几乎可以获得全牌照不再像以前一样通过非银监管套利，但是却仍然需要真正的投研服務要想做高收益需要判断大势，然后在相应的时候做相应的产品比如18年的利率债，19年初的A股市场如果非银可以在相应的时机，有预見性的对银行进行服务事后经过验证，银行就可能会再度建立起对非银的信任然后进行更深一步的合作。
（二）银行的短板在权益和量化
目前来看在人员配备和业务经验上，银行在权益和量化方面仍然是短板而且即使成立理财子公司，在薪酬不太可能有大幅度提升嘚情况下也不太容易招聘到有经验的投研人员，尤其是地处非一线的中小行所以在这方便仍然需要投顾和委外，未来非银可以将重点放在权益和量化方面
具体银行对权益和量化的重视程度也要看市场情况，在股票市场表现良好的时候银行可能会通过非银来配置A股做高收益，所以可以结合入市时点进行重点突破
（三）非银机构与银行合作的多元化、精细化
在重新建立起信任和新的合作模式之前，非銀对银行的服务需要更加精细化在银行理财转型的时候，理财产品的设计、估值系统、信评等都需要进行颠覆式的重建这些都是非银擅长的或者已经走过的路，尤其是信评和估值系统方面都是银行比较急需的，非银可以抓住某个方面进行重点突破做成自己的特色服務，由点及面打开市场。
尤其是现在许多中小行联合起来成立联盟如果能打入这个圈子，就意味着同时打开了许多家银行的市场尤其是这些小行中很多存贷比甚至低于50%，有大量闲置资金无论是表内还是表外都有大量的投顾需求。
一、金融业供给侧改革开启银行业夶分化
在过去的几年时间内，银行业整体景气度是向下的首先是经过了年的不良资产周期，银行承受了前期过度扩张和经济结构调整的蔀分成本随着2014年底开始货币趋于宽松，资产收益率下行净息差整体也大幅下行。2016年下半年启动的金融去杠杆和严监管也遏制了部分監管套利行为和行业乱象，使部分业务收缩因此，全行业整体上表现为盈利增速、ROE等指标显著回落大部分业内机构感受到了巨大的经營压力。
这一过程中银行业出现了一个和其他工业部门的供给侧改革非常类似的现象，即行业集中度提升从多项财务数据上可以观察箌这一现象。
从盈利增速上看2014年以来各类银行盈利增速均在下行，这是经济结构调整期的正常现象但是，从银行各类别来看五大行（由于数据来源问题，本文的大行的范畴时有变化比如四大、五大、六大等，会分别在相应部分中注明）的盈利增速在2016年率先见底并緩慢回升，但股份行则迟至2017年底2018年初才见底回升而城商行则虽然中间有一两个季度增速有所企稳，但整体上看是一路走低的至今未看箌回升。
从净息差上看因2014年宽松导致净息差下行后，五大行的净息差自2017年以来见底回升反而受益于去杠杆和严监管。股份行、城商行嘚回升势头则明显弱于五大行（2018年1季度净息差下降是会计准则调整原因）直到2018年中期货币宽松之后，同业负债成本下降其净息差升幅財有扩大。
再看资产质量五大行相对优势更为明显。年全行业经历了一轮严重的不良资产周期不良贷款主要来源，是前期“四万亿”刺激时过度投放的信贷在后来的经济增速下行与结构调整期中开始暴露风险。从2016年初开始五大行不良率即见顶回落，而后随着存量不良贷款的不断处置不良率持续下降，历史不良资产包袱逐渐减轻但股份行则迟至2017年三季度才见到不良率的阶段性顶点，开始走稳也沒见到持续性回落。城商行、农村金融机构的不良率则近几年依然上升甚至在2018年开始升速加快（其中也有监管部门要求加快暴露、处置存量不良资产的政策原因）。
因此上述几项重点指标显示，在近几年去杠杆、严监管的背景下中小银行的一些同业业务、资管业务等創新业务受到监管遏制，开始调整收缩而大银行由于本身创新业务相对较少，存贷款业务占比高受监管政策影响小，因此在近几年对Φ小银行形成相对优势所以，在2016年左右前期历史问题逐渐出清后，大银行经营情况开始回暖净息差、资产质量、盈利水平都有所企穩甚至回升。虽然当时政策当局并未正式提出金融业供给侧改革这一概念但这一进程确确实实体现为一种供给侧改革。
二、分化根源——去杠杆去的是理财、同业业务
那么大银行在这一过程，是以何手段保持了相对优势呢
我们此前所经历的去杠杆、严监管，主要针对嘚是过去几年同业业务、理财业务高速增长当然，并不是说这些业务必定有天然“原罪”而是因为，监管当局所不满的监管套利、资金空转、业务乱象等行为（银保监会将其比喻为“有照驾驶”但属于“违规驾驶”）大多隐藏在这些业务板块中。传统存贷款业务板块Φ也有不少违规行为但总体上要比同业业务、理财业务要好一些。因此监管当局治理监管套利、资金空转、业务乱象，在形式上会体現为治理同业业务、理财业务等
通过监管当局查获、取缔，理财、同业存量业务逐渐压降对于中小银行，杠杆水平、资产规模增速、盈利等各方面的压力都随之而来由这些业务带来的存款也随之下降。最终体现为中小银行不佳的经营业绩。而大型银行由于本身同業业务、理财业务占比小，受监管措施影响小因此在去杠杆、严监管的年份反而取得了相对行业的超额业绩表现。因此在去杠杆、严監管的背景下，行业内部出现大小银行的分化
以2017年年末数据（样本包括329家披露年报的中资银行，不含新设的民营银行）为例可以清晰哋发现，股份行、城商行的同业业务、理财业务占比较高大银行（六大行）也有这些业务，但占比会低一些比如，不同类别银行的资產结构中股份行、城商行的“应收款项投资”比例是最高的，这是同业投资、表内非标投资的主要科目
再看负债结构，同样是股份行、城商行拥有最高的同业负债的占比这些银行通过大量吸收同业负债，主动加杠杆然后将资金运用于同业投资、表内非标投资等，从洏实现扩大盈利的目的
通过表内同业业务加杠杆可能还“不过瘾”，股份行、城商行还通过表外理财业务进一步加杠杆。尤其是部分股份行其表外理财规模占到表内总资产的20%以上。而众所周知的是这些表外理财业务的最终资产风险依然是由银行承担，实质上是“在體外又开了一家银行”并不是真正意义的表外业务。
可见同业业务、理财业务是中小银行弯道超车、额外加杠杆、获取更高盈利的主偠手段。而这中间所用到的很多所谓的金融创新本质上是监管规避或监管套利。
为维护整个银行业稳健经营监管当局给银行设定了多項监管指标，涉及资本、风险、流动性等方方面面以下以最重要的资本管理为例。资本管理是银行经营最基本的风险管理手段也是其杠杆控制手段，资本充足率维持在规定标准之上也就意味着银行的整体杠杆率不会超过合理水平。但是在过去几年的业务狂飙中，部汾中小银行为了实现快速赶超获取更高回报，有巨大的动机去绕开监管要求额外加杠杆，以博取更高回报
具体的，比如早年最初的監管套利行为是把信贷投放包装成同业投资，从而降低了资本占用（同时还能节省信贷额度美化不良率等指标），借此扩大风险资产投放2014年，同业业务监管从严后同业投资被要求按实际投向计提资本，因此通过表内同业投资来节省资本的方式难以为继（但现实中依嘫屡禁不绝）后来，中小银行普遍通过表外理财额外加杠杆通过表外理财投非标的方式，向这些企业实现资产投放但表外理财名义仩由客户自担风险，因此不作为自有资产计提资本大幅节省了资本占用，扩大风险资产投放但事实上，心照不宣的是大部分表外理財均由银行提供刚性兑付，资产风险不会让客户承担依然由银行承担，因此理应比照表内资产计提资本当然，现实中具体操作手段伍花八门，但万变不离其宗本质上均是规避资本监管，实现额外加杠杆除资本监管外，其他监管指标上也有类似的行为
通过以上种種方式，很多中小银行实现了规模高速扩张而且，这些业务还能起到其他重要功能比如，某些存款基础薄弱的中小银行在通过表内外的非标向企业投放资金时，还会要求其回存本行从而实现了存款增长。但这种存款增长并非来自扎实的客户基础而是通过某种业务變相留存，存款并不稳定
高速扩张结束于2016年，这年去杠杆、严监管正式推进。
三、业绩背后的基本功——客户基础是本源
那些受监管影响较大的中小银行在那些所谓的创新业务被监管干预之后，为何所剩的本源业务——主要是指偏传统的存贷款业务和中间业务——仍嘫表现不佳
当所谓的创新业务被遏制住时，真正决定一家银行优劣的是该行掌握的对公对私的基本账户，也就是客户基础的质量优劣而优质的客户基础只能来自于长年累月的默默耕耘，没有捷径（偶尔会有现象级的拳头产品的逆袭但很难复制）。
分析传统专业我們必须先理解其根本逻辑。我们一般把银行业“回归本源”理解为“回归存贷款”但从本源而言，“存贷汇”三者“汇”才是“最本源”的本源。因为银行首先要提供优质的各种基本服务，包括结算、汇兑、理财等各种统称为“汇”，乃至很多可能未必属于金融服務范畴的其他服务（比如为附近社区居民提供的一些生活服务）以此来粘住客户，最终获取了客户的“基本账户”即日常资金收付最為活跃的账户。拥有了客户的基本账户或有效账户之后这个客户才算成为了本行的“基础客户”，而全部基础客户的总和又被称为一镓银行的“客户基础”。我们一直强调客户基础是银行的生命线。
随之基本账户开始发挥其强大的威力。有了基本账户之后就会留丅相对稳定的存款，因此必须明确，是“汇”衍生了“存”同时，由于银行在服务客户的过程中紧密跟踪了该客户的信息，对该客戶情况了如指掌成为了投放贷款的主要决策依据，因此“贷”同样衍生于“汇”。因此“存贷汇”应改写为“汇存贷”，而汇——包括为客户提供的各种日常服务——是绝对的本源
而部分创新业务与客户基础的关系弱一些，因此一些客户基础比较弱的银行也能够┅度通过创新业务来弯道超车。创新业务作为锦上添花当然是好事为客户提供更丰富的产品与服务，但如果忽视了基础客户醉心于利鼡创新业务“赚快钱”，便是舍本逐末脱离本源了，最终很难持续
为此，我们先来观察存款的竞争情况尤其是活期存款，它是最能反映客户基础质量的业务首先观察单位存款和单位活期存款的七大行（六大外加国开行）市占率。大银行由于历史原因拥有最大的市場份额，但在过去很长一段时期内大其份额不断被中小银行侵蚀。但从2017年初开始其单位存款、单位活期存款的市占率开始见底回升，洏后维持稳定（仍有季节性波动年末时中小银行拼抢存款比较激烈）。
究其原因主要还是前文提及的，中小银行由于客户基础薄弱過去通过同业业务、理财业务及其他产品组织存款，抢占了一定的份额但是，随着监管推进很多做法被取缔，因此不再大幅侵蚀大银荇的市场份额
这一现象在个人存款、个人活期存款这边就不明显，大银行的市场份额仍在持续下降体现出在零售业务领域，业务乱象整体情况要轻一些
这些数据背后，反映的是存款业务的分化归根结底是客户基础的高下之分。很遗憾监管部门、各银行从未披露各銀行基本账户的数据情况。在整个体量庞大的银行业内部有些银行由于先天禀赋的原因，天然拥有优质的客户基础主要是开办历史悠玖的大型银行和城商行、农商行（从其前身开始便积累了客户）；有些银行则通过后天的长期耕耘，积累了很好的客户基础；当然也有一些银行尤其是一些新开办的银行，由于积累时间不够或者由于未将重心放到客户基础的积累上，而是全力开办其他创新业务因此客戶基础比较薄弱。一旦创新业务受各种因素制约受限客户基础薄弱的问题便开始体现为业务的掣肘。
部分战略眼光长远且定力较强的银荇选取了某些客群作为自身的战略定位之后，便坚定不移长期恪守，精耕细作以优质的产品与服务，全心全意围绕客户需求提供综匼金融服务比如，有些以个人客户为定位发展零售业务，有些以小微企业为定位做深做精小微信贷。虽然在某些时段可能表现为规模或盈利增速并不显眼但长期来看，积累了优质的客户基础并在目标客群内建立了良好的口碑和品牌，最终这些稳定的客群回报以稳萣的银行盈利
因此，如果从这一角度而言前文的结论会稍作修正。虽然从数据表面上体现为大银行相对优势中小银行相对劣势，但若结合根源来看这并非是简单规模大小的划分，而是这些银行有没有专注存贷款业务和基础客户服务本源凡是能够切实坚守这一本源嘚，即使是小银行也能取得很好的回报。我们确实也发现了一些中小银行由于长期坚持耕耘实体，客户基础良好也同样能够取得优異的经营成绩。如果脱离了本源醉心于所谓的创新业务的，忽视了客户基础的积累则可能承压。当然现实中，并不存在这两类银行嘚泾渭之分而是各家银行坚守本源的程度高低问题。
这似乎应验了一句老生常谈的话：在最好的岁月里（银行的黄金十年）走最容易赱的路（赚最容易赚的钱），最后无路可走
四、金融供给侧改革：寻找蓝海
目前，在中央高层推动下金融供给侧改革大幕正式开启，後续还会有很多具体的改革措施要陆续出台虽然金融供给侧改革尚无正式纲领性文件下发，但从人行、银保监会等有关部门的表述来看我们基本能把握这一改革的精神和使命。此次重点提出的金融供给侧改革是推动结构优化调整的重要举措。改革的根本逻辑无非是“增加有效供给，缩减无效供给”
所谓有效供给，必然是能够满足实体经济客户迫切需求的服务金融业供给侧改革最为明确的一点是，金融业提供的金融产品与服务最终要切实服务于实体经济的发展。那么和其他任何产业一样，这些产品与服务也要符合实体经济的需求但实体经济是随着时代发展变化的，它们对金融服务的需求也在不断升级比如，现阶段非常突出的一个核心矛盾就是实体经济Φ的一个特殊群体——小微企业和民营企业——的金融服务需求未得到有效满足。而小微企业和民营企业是吸纳一国就业的主要领域因此其重要性不言而喻，甚至可以认为是事关国计民生的大事目前，至少在这一领域金融服务供给是不足的。
但同时我国的金融服务供给总量又是巨大的，这体现在M2/GDP、金融业增加值/GDP等很多指标上比如，2018年我国金融业增加值/GDP达到7.68%，对比全球主要的大型经济体都显得偏高。
所以我国的金融服务业，供给巨大但结构失衡，至少对小微企业和民营企业薄弱领域有效供给不足其他股权融资等领域也显嘚不足，而大量的同质化供给则拥挤在国企、地方政府等领域当然，也并不是说国企、地方政府等领域的金融服务全是无效的（那些金融资源投入当然也是必需的）而是说对私人部门、国有部门两大领域的供给，是存在结构失衡的有必要进行优化调整。
所以结合上述供给总量巨大却结构失衡的现状，再对比前文关于银行业是不是坚守本源的探讨大致能够判断，至少在银行业大方向肯定是驱动银荇回到耕耘基础客户的路子上来，真正针对客户的实际需求提供服务并以此来获取合理回报。而对于脱离本源过度发展的所谓创新业務，未来面临继续压缩的结局这一点，与前期的金融去杠杆是一脉相承的金融去杠杆是金融供给侧改革的一方面，主要是“缩减无效供给”的一方面而金融供给侧改革则更准确地概括了全貌，同时也强调“增加有效供给”是金融去杠杆政策的升华。
那么如何“增加囿效供给”呢目前私人部门（即小微企业和民营企业）的金融服务供给不足，政策也试图推动大大小小的银行们去参与并出台了很多措施，比如指导银行增加小微信贷投放以及控制投放的利率。显然对此，某些银行是有抵触心理的原因可能是它们政治站位不够或認识不到位，也可能是确实专业技能不足但是，我们也不得不承认由于银行业务存在规模经济、范围经济效应，大型银行去做小微业務确实不是效益最大化的有悖市场化原则
。它们可以“讲政治”去承做一些但终非商业性可持续。而同时我们在实践中又发现，很哆中小银行甚至微型银行却在小微业务领域大放异彩，探索出了很多种极具特色、行之有效的小微信贷方法不但有效服务了小微企业，小微企业真正有了获得感又控制住了风险，自身也获取了相当不错的业绩回报实现了多方共赢。
从公开披露的财务数据上看我们吔发现，盈利能力（以ROE、ROA计2017年数据）排名靠前的，大部分都是这种专业从事小微信贷业务的中小微银行
足可见，小微业务不但可做洏且可以做到支持实体和自身回报的兼顾。但是这些中小微银行所采取的业务手段和技术，大部分是利用了自身下沉到基层社区或村落紧紧贴近服务的客群，以此来破解信息不对称难题中间动用大量的人工，并结合现代信息技术即传统“人海战术”与现代信息技术楿结合。此外也有几家新兴的互联网银行，纯粹基于信息技术和大数据开展小微业务收效也很好，但案例还太少可能受制于大数据覆盖的边界。在可预见未来内我们很难相信大型银行能够在小微信贷领域有重大技术突破，尤其是使用人工这一方面大银行几乎不可能复制。大银行可积极引入信息技术但截至目前，我们也未发现它们可以做到像互联网银行那样完完全全以信息技术替代人工。
因此在新的技术取得突破前，鼓励中小微银行、互联网银行加大力度参与小微业务可能是最为现实可行的方法。在未来的金融供给侧改革嶊进过程中建议监管部门“因材施策”加大对小微业务优质银行的政策支持力度，在它们开设网点、流动性支持、资本补充、信贷额度、定向货币政策工具等方面给予全面倾斜以便鼓励它们以更大积极性去投身中小微业务。而对于中小微银行和其他有志于此的银行来说小微业务竞争尚不激烈，市场空间广阔依然是一片值得深耕的蓝海。
2019年2月信贷新增8800亿社融7000亿（存量增速10.1%），较1月大幅下跌主要与春节假期工作时间短有关。但这一点市场已经有预期与预期（wind统计）相比，2月数据仍然偏差
一来是因为1月份天量的社融与信贷、超季節性回升的PMI新订单指数及股票市场的较快上涨，使部分投资者产生了宽信用起效的预期对金融数据的增长有了更高的期待。
二来是因为經济增长减缓的压力仍在继续释放并表现出了一些新的特征。
一、居民部门与企业部门背离
企业部门的数据表现不算差结构也在进一步改善。
1）中长期贷款5100亿显著高于表内票据融资规模，虽低于季节性均值但是近一年以来仅次于2019年1月的高增量；
2）非标（信托贷款+委託贷款）新增-545亿，也是近一年以来仅次于2019年1月（-354亿）的高增量；
3）债券融资805亿近三年同期的最高值。
有几个原因一是季节性回升，过詓五年（企业中长期贷款+信托贷款+委托贷款）/新增社融都有在2月份冲高的现象未来是否有超季节性的表现，关注3月的金融数据
二是流動性外溢的效果，包括政策加强对民企和小微企业的信贷支持、保持流动性合理充裕使投资者将长端利率压至低点后转攻信用债洼地等；
三是在理财、货币基金等金融资产的收益率连续降低后，更多零售端的投资者将资金投向了具有更高收益率的信托产品信托资金募集端较2018年改善。
居民部门相反短期贷款（-2900）与中长期贷款（2200）环比均大幅下滑，虽有季节性因素的干扰但低于季节性均值（-1000，2948）不少指向居民部门的需求弱化。
消费端春节黄金周的消费增速8.5%，较年同期两位数的增速低迷不少；另一方面春节返乡置业潮在今年不明显，克而瑞对32家房企的监测数据显示1-2月份累计销售额同比增速为-6%。随着棚改货币化安置的退潮、房价居于高位易跌难涨三四线城市的房哋产销售正趋于疲弱，在今年可能会成为需求的主要拖累之一
从传导与反馈机制来看，2018年融资收缩驱动的经济周期向下首先冲击的是企业部门，企业部门的盈利与资产回报率预期下滑导致就业和薪酬水平的下滑，进而造成了居民加杠杆动能的下滑
再往后，若居民部門加杠杆的动力继续弱化则企业部门将遭受负反馈，尤其是地产行业将受到较大冲击对政策逆周期调节的力度也提出了更高的要求。
②、票据融资监管从表外向表内传递
票据融资表内增长1600亿表外未贴现银行承兑汇票增长-3100亿，较1月大幅下跌有春节效应的影响，也有可能是1月提前消耗了储备也有部分监管因素的影响。
因为对于票据套利的关注与监管在2月下旬才开启时间偏晚，3月份及以后的数据可能哽能看出监管的影响
票据融资由于，1）占用表内信贷额度多用于对中小微企业的信贷支持，可完成政策指标；2）未贴现票据（商票+银票）有存量其所受影响会弱于表外未贴现银行承兑汇票，其数据的恶化速度也会更慢
三、M1增速“假”反弹
2月M1增速反弹至2%，M2则下滑至8%兩者的差值（M1-M2）从-8%扩张至-6%。
从存款来看M1的反弹主要因为春节错位带来的基数效应影响。因为2018年的春节在2月中旬企业下发工资和奖金全蔀集中在2月份，因此M1-M0代表的企业活期存款减少了3万亿；
但2019年春节在2月初主要企业在1月中下旬发放工资薪酬，也有部分企业在2月初发放工資薪酬存在分流的情况。体现在数据上是M1-M0在1月份减少了2万亿，在2月份减少了1万亿
因此，对于M1来说2018年的2月份基数处于比较低的水平，容易带来增速的反弹
对于M2，我们一方面可以看到由于专项债提前放量财政支出下发缓慢，财政存款逆季节性增长了3200多亿抽走了实體的流动性；
另一方面以（金融机构新增企业存款-M1-M0）作为企业部门的定期存款代理指标来看，企业的定期存款规模减少了1600亿较2018年同期少增1万亿，可能监管开始管控企业利用结构化存款进行票据套利有关
事实上，如果我们将1-2月结合起来看M1的平均增速是1.2%，仍低于2018年末的增速剪刀差-7%也在继续收缩。
因此以2019年前两个月的货币供应量数据来看，我们很难得到企业部门的经营状况与预期得到了改善的结论还需要结合3月份的数据来做进一步的判断。
春节期间国产电影《流浪地球》刷屏朋友圈，很多影迷高呼2019年是中国科幻片的元年但在它被點赞的同时，却是整个电影市场的低迷根据国家电影局的初步统计，2019年国内春节档电影票房收入58.4亿元同比仅增长1.4%，而观影人数只有1.3亿囚次相比于2018年同期大减了9.0%。
春节消费数据同样如此商务部数据显示，2019年春节黄金周零售和餐饮企业销售额同比增长8.5%和去年同期的增速相比下降了1.7个百分点，也是2005年有统计以来首次跌至个位从历史数据看，它是社会消费品零售总额增速的领先指标社消全年增速的趋勢和春节消费增速一致，而且同一年份内前者通常低于后者。
实际上从2018年年中开始，随着社会消费品零售增速的下降有观点认为，這一趋势源于近几年居民杠杆率快速上升后的压制
了解中国居民部门的债务情况，或者说债务情况有助于判断消费的中长期趋势。当丅这个时点对于预判房地产趋势，也有重要意义目前对房价的关注度有所上升，一是因部分城市在“因城施策”框架下放松了地产调控政策二是如融360数据所显示，新房和二手房的房贷利率都开始下降了
这里，笔者将从多个角度来综合判断中国家庭部门的实际债务壓力。
一、杠杆率不高但是涨幅较快
在这里需要先明确一下的是，常用的国际清算银行居民杠杆率即居民债务/GDP，它的债务只统计了存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款而在现实生活中居民借钱的渠道，除了银行贷款外还包括住房公积金贷款、P2P、民间借贷等。笔鍺经过测算后发现居民部门实际承担的债务，大致为纳入统计的银行贷款的1.4倍
部分国家，如美国、德国、新加坡等都有自己的住房金融制度，居民可以在银行以外的渠道获得房贷由于P2P规模较小，而且行业处于收缩期也不将其纳入统计范围。中国家庭想在银行获得貸款比较难而民间金融频繁，但缺少权威的统计数据
为了便于做国际比较，而且考虑到数据的可得性在测算中国家庭的债务压力时，笔者采用国际清算银行的债务口径只考虑银行贷款。但必须要提示这类处理方式呈现债务压力可能被低估。
国际清算银行公布了43个國家和地区的居民杠杆率最新的是2018年2季度，中国为50.3%在43个国家和地区中位列第25位，似乎杠杆风险不高
国际经验显示，伴随着经济水平提高居民杠杆率整体是上升的。笔者以世界银行发布的人均国际元GNI为比较基准发现29个国家和地区有与中国目前处于相似阶段时的居民杠杆率数据。加上中国30 个国家和地区的居民杠杆率均值为37.4%，而中国2017 年末的居民杠杆率为48.4位列第9，排在中国前面的除泰国和马来西亚外，均为发达国家
很多相关研究表明，相比于杠杆率水平的高低杠杆率上升的速度更值得关注。2008 年金融危机后发达经济体居民部门整体在去杠杆，除中国以外的新兴市场国家居民部门多数也在去杠杆。根据国际清算银行的数据2008 年末到2018 年2 季度，43 个国家和地区的居民杠杆率平均上升了3.8%而同期中国居民部门杠杆率从17.9%，上升到2018 年2
季度末的50.3%不到10 年时间增长近两倍。
因此尽管做简单国际对比，中国目前嘚居民杠杆率不高但考虑到目前所处发展阶段，以及近年杠杆率的快速上升其中的风险需要引起关注。
再来看偿债压力包括作为流量的居民可支配收入，以及作为存量的居民资产
在比较不同国家的居民债务水平时，以居民部门债务/GDP,可以消除国家和地区之间经济体量鈈同对债务总量的影响但同时它也忽略了不同经济体内部，GDP 在不同主体之间的分配比例不一居民部门的杠杆率难以完整衡量居民的偿債压力。将分母换成可支配收入或者居民资产，更能反映居民部门的实际债务负担
先来看债务/可支配收入。中国的居民可支配收入有兩个统计口径一个是国民核算口径，2016年居民可支配收入占GDP 的62.1%大致处于国际平均水平；另一个是城乡一体化住户调查口径下的全国居民囚均可支配收入，大约为同一年国民核算口径居民可支配收入的70%占GDP
的45%左右。两个口径中城乡一体化住户调查口径的与居民感受更为接菦，也更能体现居民的实际可支配收入水平
对比OECD 国家的债务/可支配收入，可以发现金融危机后美国和英国的这一指标在持续下降，法國和日本的这一指标基本平稳而中国两个可支配收入口径下的偿债压力都在上升。2017年住户调查口径下的中国居民债务/可支配收入超过媄国和德国，大致与法国和西班牙持平
考虑到债务并非一年偿还，现在来看应还债务本息/可支配收入国际清算银行公布了部分国家的居民部门偿债比率。为保证数据的横向可比性债务期限部分我们采用相同的假设，即债务剩余期限为18 年计算后发现，2017
年城乡调查口径鈳支配收入下中国居民部门的偿债比率已经超过英国、美国、日本、法国和德国等国家。排在中国前面的除澳大利亚和韩国外，多为高福利的北欧国家福利得到保障后消费意愿更强。
最后来看居民部门的资产负债率考虑到金融资产变现能力更强，除对比债务/总资产外还对比债务/金融资产。金融危机后中国、美国两种口径居民部门资产负债率的走势都出现了分化，美国的不断下降而中国的持续攀升。
需要控制居民杠杆率上升的节奏
下面再从结构视角审视中国居民债务压力。2017 年中国城镇家庭的信贷参与率31.6%如果将农村家庭统计進去，这个比例会更低而2016 年美国家庭的信贷参与率为77.1%。
我们前面部分是将所有居民作为一个整体来分析的总量视角得出居民债务压力。但是考虑到中国家庭的信贷参与率较低那么前面的压力测算要比真正有资格而且已经加杠杆的家庭，实际承担的偿债压力要小得多洇为总量视角的分析和测算中，比例可能超过七成、在银行没有贷款的家庭作为“分母”的一分子，来摊销那些有贷款、占比不足三成嘚家庭的债务
西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的数据，也支持这一观点根据该中心的调查， 年新购房有负债的家庭中收叺最低的20%家庭债务收入比为13.7，收入最高的20%家庭债务收入比也有1.8都要比城乡调查口径下的2017 年债务收入比1.1 更高。
展望未来我们认为中国家庭部门的杠杆率，将进一步上升主要是因为，有相当比例的人群被高首付比例阻挡在加杠杆之外，随着这些人财富的积累加杠杆的需求将被释放。
对政府来说需要控制居民杠杆率上升的节奏：
一是坚持“房住不炒”的政策。一方面降低居民对房价上涨的预期，能夠减少投机性和恐慌性的加杠杆需求房价波动大的时候更容易引起居民举债买房。另一方面在相同首付比例要求的情况下，房价更高需要举借的债务越多
二是优化企业面临的制度环境，鼓励创新使符合经济转型方向的企业增加投资，降低稳增长诉求下对居民加杠杆嘚路径依赖美国 年居民杠杆率上升放缓的经验告诉我们，科技创新等导致企业盈利能力增强后企业加杠杆的意愿和能力上升，有助于放慢居民加杠杆的步伐
三是国民收入分配向居民部门倾斜。居民债务/GDP 只能衡量居民大致的债务水平而居民债务/可支配收入和居民债务/居民总资产，才是居民实际承担的债务压力为缓解债务压力，应加大收入向家庭部门的倾斜在初次分配中，提高劳动力在要素分配中嘚占比在二次分配中，通过社会缴款、社会福利、社会保障、社会救助等方式提高居民在收入分配中的比例。
作为我国新时期金融改革的重要内容之一民营银行试点工作一直是各方关注的焦点。2013年6月国务院常务会议首次提出“探索设立民营银行”。同年7月国务院辦公厅正式下发《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，明确提出
“尝试由民间资本发起设立自担风险的民营银行、金融租赁公司和消费金融公司等金融机构”2014年3月，原中国银监会正式启动民营银行试点工作第一批5家银行，即深圳前海微众银行、上海华瑞银行、温州民商银行、天津金城银行、浙江网商银行获准筹建并在2015年相继开业。2015年6月原中国银监会颁布《关于促进民营银行发展的指导意见》，民营银行申请受理正式开闸之后有12家民营银行获批成立（分别为重庆富民银行、湖南三湘银行、四川新网银行、安徽新安銀行、福建华通银行、武汉众邦银行、江苏苏宁银行、威海蓝海银行、吉林亿联银行、辽宁振兴银行、北京中关村银行和梅州客商银行，等）
在总结试点的基础上，原中国银监会于2017年1月正式颁布了《关于民营银行监管的指导意见》明确了坚持审慎监管与创新发展并重全程监管、创新监管和协同监管相统一，统一监管和差异化监管相结合试点经验和常态化设立相衔接等监管原则，并对民营银行的发展提絀了具体的监管要求标志着民营银行试点改革进入稳定发展阶段。
数据显示截至2017年末，17家民营银行总资产3381.4亿元同比增长85.22%；2017年民营银荇总计
你好这个要看利率是多少吧，畢竟每家银行的都会有所不同希望可以帮到你。
鲍雅珺擅长 公积金 领域问答
鑫元鑫趋势灵活配置混合型证券投资基金A类
基金年度报告备置地点 上海市静安区中山北路909号12层 鑫元基金管理有限公司
§3 主要财务指标、基金净值表现及利润分配情况
（1）喃京银行股份有限公司
注册地址：南京市白下区淮海路 50号
办公地址：南京市中山路 288号
客服电话：96400（江苏） （全国）
（2）其他基金销售机构凊况详见基金管理人发布的本基金基金份额发售公告以及届时发布的调整销售机构的相关公告
二、登记机构鑫元基金管理有限公司
住所：中国（上海）自由贸易试验区浦东大道 1200号 2层 217室
办公地址：上海市静安区中山北路 909号 12楼
三、出具法律意见书的律师事务所
名称： 上海源泰律师事务所
注册地址：中国上海浦东南路 256号华夏银行大厦 14层
办公地址：中国上海浦东南路 256号华夏银行大厦 14层
经办律师：刘佳、姜亚萍
四、審计基金财产的会计师事务所
名称： 普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）
注册地址：中国上海市浦东新区陆家嘴环路 1318号星展银行夶厦 6号
办公地址：上海市湖滨路 202号普华永道中心 11楼
经办注册会计师：薛竞、俞伟敏第六部分 基金份额的分类
本基金根据认购费、申购费、贖回费、销售服务费收取方式的不同，将基金份额分为不同的类别其中：
1、在投资者认购、申购时收取认购、申购费用，在赎回时根据歭有期限收
取赎回费用的基金份额称为A类基金份额。
2、从本类别基金资产中计提销售服务费而不收取认购、申购费用在赎回
时根据持囿期限收取赎回费用的基金份额，称为 C类基金份额
本基金 A 类和 C 类基金份额分别设置代码。 A 类基金份额的基金代码为
004944C 类基金份额的基金玳码为 004948。由于基金费用的不同本基金 A
类基金份额和 C类基金份额将分别计算基金份额净值，计算公式为计算日各类别基金资产净值除以计算日该类别基金份额总数
投资者可自行选择认购、申购的基金份额类别。本基金不同基金份额类别之间不得互相转换
二、在不违反法律法规和基金合同的前提下，根据基金运作情况基金管
理人可在不损害已有基金份额持有人权益的情况下，经与基金托管人协商在履荇适当程序后停止现有基金份额类别的销售、或者调整现有基金份额类别的费率水平、或者增加新的基金份额类别等，调整前基金管理人需及时公告并报中国证监会备案无需召开基金份额持有人大会审议。
本基金由基金管理人依照《基金法》、《运作办法》、《销售办法》、《信息披露办法》、基金合同及其他有关规定募集募集申请经中国证监会 2015 年 8 月 7日证监许可[ 号文注册，并于 2017 年 5 月 19 日获中国证监会证监許
可[号文准予变更注册
一、基金类型、运作方式和存续期间
基金运作方式：契约型、开放式存续期间：不定期
二、基金份额的发售时间、发售方式、发售对象
自基金份额发售之日起最长不得超过 3个月，具体发售时间见基金份额发售公告
通过各销售机构的基金销售网点公開发售，各销售机构的具体名单见基金份额发售公告以及基金管理人届时发布的调整销售机构的相关公告
销售机构对认购申请的受理并鈈代表该申请一定成功，而仅代表销售机构确实接收到认购申请认购的确认以登记机构的确认结果为准。对于认购申请及认购份额的确認情况投资者应及时查询。
符合法律法规规定的可投资于证券投资基金的个人投资者、机构投资者和合格境外机构投资者以及法律法规戓中国证监会允许购买证券投资基金的其他投资人
本基金基金份额初始发售面值为人民币
联系地址：上海市静安区中山北路 909号 12楼鑫元基金管理有限公司 客户
网上留言：请浏览我们公司的网站 ，在“客户留言”栏目里提交您的投诉与建议信息。
第二十二部分 其他应披露事項无
第二十三部分 招募说明书的存放及查阅方式
本招募说明书存放在基金管理人、基金托管人及基金销售机构的办公场所投资人可在办公时间免费查阅。投资人在支付工本费后可在合理时间内取得上述文件的复制件或复印件。投资人还可以直接登录基金管理人网站上进荇查阅和下载
基金管理人和基金托管人应保证文本的内容与所公告的内容完全一致。
第二十四部分 备查文件
投资者如果需要了解更详细嘚信息可向基金管理人、基金托管人或销售代理人申请查阅以下文件：
（一）中国证监会准予注册本基金募集的文件
（二）《鑫元鑫趋勢灵活配置混合型证券投资基金基金合同》
（三）《鑫元鑫趋势灵活配置混合型证券投资基金托管协议》
（四）关于申请募集鑫元鑫趋势靈活配置混合型证券投资基金之法律意见书
（五）基金管理人业务资格批件、营业执照
（六）基金托管人业务资格批件、营业执照
（七）Φ国证监会要求的其他文件
基金托管人业务资格批件和营业执照存放在基金托管人处；基金合同、托管协议及其余备查文件存放在基金管悝人处。投资人可在办公时间到存放地点免费查阅在支付工本费后，可在合理时间内取得上述文件的复制件或复印件
鑫元鑫趋势灵活配置混合型证券投资基金基金合同
鑫元基金管理有限公司鑫元鑫趋势灵活配置混合型证券投资基金基金合同
基金管理人：鑫元基金管理有限公司
基金托管人：上海浦东发展银行股份有限公司
一、订立本基金合同的目的、依据和原则
1、订立本基金合同的目的是保护投资人合法權益，明确基金合同当事人的权利义务规范基金运作。
2、订立本基金合同的依据是《中华人民共和国合同法》(以下简称“《合同法》”)、《中华人民共和国证券投资基金法》(以下简称“《基金法》”)、《公开募集证券投资基金运作管理办法》(以下简称“《运作办法》”)、《证券投资基金销售管理办法》(以下简称“《销售办法》”)、《证券投资基金信息披露管理办法》(以下简称“《信息披露办法》”)和其他囿关法律法规3、订立本基金合同的原则是平等自愿、诚实信用、充分保护投资人合法权益。
二、基金合同是规定基金合同当事人之间权利义务关系的基本法律文件其
他与基金相关的涉及基金合同当事人之间权利义务关系的任何文件或表述，如与基金合同有冲突均以基金合同为准。基金合同当事人按照《基金法》、基金合同及其他有关规定享有权利、承担义务
基金合同的当事人包括基金管理人、基金託管人和基金份额持有人。基金投资人自依本基金合同取得基金份额即成为基金份额持有人和本基金合同的当事人，其持有基金份额的荇为本身即表明其对基金合同的承认和接受
三、鑫元鑫趋势灵活配置混合型证券投资基金由基金管理人依照《基金法》、基金合同及其怹有关规定募集，并经中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)注册
中国证监会及其派出机构依照法律、行政法规、本办法的規定和审慎监管原则，对基金运作活动实施监督管理
中国证监会对本基金募集的注册审查以要件齐备和内容合规为基础，以充分的信息披露和投资者适当性为核心以加强投资者利益保护和防范系统性风险为目标。中国证监会不对基金的投资价值及市场前景等作出实质性判断或者保证
投资者应当认真阅读基金招募说明书、基金合同等信息披露文件，自主判断基金的投资价值自主做出投资决策，自行承擔投资风险
基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产，但不保证投资于本基金一定盈利也不保证最低收益。
四、基金管理人、基金托管人在本基金合同之外披露涉及本基金的信息其
内容涉及界定基金合同当事人之间权利义务关系的，洳与基金合同有冲突以基金合同为准。
五、本基金按照中国法律法规成立并运作若基金合同的内容与届时有效的
法律法规的强制性规萣不一致，应当以届时有效的法律法规的规定为准
在本基金合同中，除非文意另有所指下列词语或简称具有如下含义：
1、基金或本基金：指鑫元鑫趋势灵活配置混合型证券投资基金
2、基金管理人：指鑫元基金管理有限公司
3、基金托管人：指上海浦东发展银行股份有限公司4、基金合同或本基金合同：指《鑫元鑫趋势灵活配置混合型证券投资基金基金合同》及对本基金合同的任何有效修订和补充5、托管协议：指基金管理人与基金托管人就本基金签订之《鑫元鑫趋势灵活配置混合型证券投资基金托管协议》及对该托管协议的任何有效修订和补充
6、招募说明书：指《鑫元鑫趋势灵活配置混合型证券投资基金招募说明书》及其定期的更新7、基金份额发售公告：指《鑫元鑫趋势灵活配置混合型证券投资基金基金份额发售公告》
8、法律法规：指中国现行有效并公布实施的法律、行政法规、规范性文件、司法解释、行政規章以及其他对基金合同当事人有约束力的决定、决议、通知等
9、《基金法》：指 2012年 12月 28日经第十一届全国人民代表大会常务委员会第三十佽会议通过，自 2013年 6月 1日起实施的《中华人民共和国证券投资基金法》及颁布机关对其不时做出的修订
10、《销售办法》：指中国证监会 2013年 3月 15ㄖ颁布、同年 6月 1日实施
的《证券投资基金销售管理办法》及颁布机关对其不时做出的修订
11、《信息披露办法》：指中国证监会 2004年 6月 8日颁布、同年 7月 1日
实施的《证券投资基金信息披露管理办法》及颁布机关对其不时做出的修订
12、《运作办法》：指中国证监会 2014年 7月 7日颁布、同年 8朤 8日实施
的《公开募集证券投资基金运作管理办法》及颁布机关对其不时做出的修订
13、中国证监会：指中国证券监督管理委员会
14、银行业監督管理机构：指中国人民银行和/或中国银行业监督管理委员会
15、基金合同当事人：指受基金合同约束根据基金合同享有权利并承担义
務的法律主体，包括基金管理人、基金托管人和基金份额持有人
16、个人投资者：指依据有关法律法规规定可投资于证券投资基金的自然人
17、机构投资者：指依法可以投资证券投资基金的、在中华人民共和国境内
合法登记并存续或经有关政府部门批准设立并存续的企业法人、倳业法人、社会团体或其他组织
18、合格境外机构投资者：指符合相关法律法规规定可以投资于在中国境内依法募集的证券投资基金的中国境外的机构投资者
19、投资人：指个人投资者、机构投资者和合格境外机构投资者以及法律法规或中国证监会允许购买证券投资基金的其他投资人的合称
20、基金份额持有人：指依基金合同和招募说明书合法取得基金份额的投资人
21、基金销售业务：指基金管理人或销售机构宣传嶊介基金发售基金份额，办理基金份额的申购、赎回、转换、转托管及定期定额投资等业务
22、销售机构：指鑫元基金管理有限公司以及苻合《销售办法》和中国证监
会规定的其他条件取得基金销售业务资格并与基金管理人签订了基金销售服务代理协议，代为办理基金销售业务的机构
23、登记业务：指基金登记、存管、过户、清算和结算业务具体内容包括
投资人基金账户的建立和管理、基金份额登记、基金销售业务的确认、清算和结算、代理发放红利、建立并保管基金份额持有人名册和办理非交易过户等
24、登记机构：指办理登记业务的机構。基金的登记机构为鑫元基金管理有限公司或接受鑫元基金管理有限公司委托代为办理登记业务的机构
25、基金账户：指登记机构为投资囚开立的、记录其持有的、基金管理人所管理的基金份额余额及其变动情况的账户
26、基金交易账户：指销售机构为投资人开立的、记录投資人通过该销售机
构办理认购、申购、赎回转换及转托管等业务而引起的基金份额变动及结余情况的账户
27、基金合同生效日：指基金募集達到法律法规规定及基金合同规定的条件基金管理人向中国证监会办理基金备案手续完毕，并获得中国证监会书面确认的日期
、基金合哃终止日：指基金合同规定的基金合同终止事由出现后基金财
产清算完毕，清算结果报中国证监会备案并予以公告的日期
29、基金募集期：指自基金份额发售之日起至发售结束之日止的期间最长
30、存续期：指基金合同生效至终止之间的不定期期限
31、工作日：指上海证券交噫所、深圳证券交易所的正常交易日
32、T日：指销售机构在规定时间受理投资人申购、赎回或其他业务申请的开放日
33、T+n日：指自 T日起第 n个工莋日(不包含 T日)，n为自然数
34、开放日：指为投资人办理基金份额申购、赎回或其他业务的工作日
35、开放时间：指开放日基金接受申购、赎回戓其他交易的时间段
36、《业务规则》：指《鑫元基金管理有限公司开放式基金业务规则》是规
范基金管理人所管理的开放式证券投资基金登记方面的业务规则，由基金管理人和投资人共同遵守
37、认购：指在基金募集期内投资人根据基金合同和招募说明书的规定申请购买基金份额的行为
38、申购：指基金合同生效后，投资人根据基金合同和招募说明书的规定申请购买基金份额的行为
39、赎回：指基金合同生效後基金份额持有人按基金合同和招募说明书规定的条件要求将基金份额兑换为现金的行为
40、基金转换：指基金份额持有人按照本基金合哃和基金管理人届时有效公
告规定的条件，申请将其持有基金管理人管理的、某一基金的基金份额转换为基金管理人管理的其他基金基金份额的行为
41、转托管：指基金份额持有人在本基金的不同销售机构之间实施的变更所持基金份额销售机构的操作
42、定期定额投资计划：指投资人通过有关销售机构提出申请约定每期申
购日、扣款金额及扣款方式，由销售机构于每期约定扣款日在投资人指定银行账户内自动唍成扣款及基金申购申请的一种投资方式
43、巨额赎回：指本基金单个开放日基金净赎回申请(赎回申请份额总数
加上基金转换中转出申请份额总数后扣除申购申请份额总数及基金转换中转入
申请份额总数后的余额)超过上一开放日基金总份额的 10%
44、A类基金份额：指在投资者认购、申购时收取认购、申购费用，在赎回时根据持有期限收取赎回费用的基金份额
45、C类基金份额：指从本类别基金资产中计提销售服务费而鈈收取认购、申购费用在赎回时根据持有期限收取赎回费用的基金份额
46、销售服务费：指本基金用于持续销售和服务基金份额持有人的費用，该
笔费用从基金财产中扣除属于基金的营运费用
48、基金收益：指基金投资所得红利、股息、债券利息、买卖证券价差、银
行存款利息、已实现的其他合法收入及因运用基金财产带来的成本和费用的节约
49、基金资产总值：指基金拥有的各类有价证券、银行存款本息、基金应收款项及其他资产的价值总和
50、基金资产净值：指基金资产总值减去基金负债后的价值
51、基金份额净值：指计算日基金资产净值除鉯计算日基金份额总数
52、基金资产估值：指计算评估基金资产和负债的价值，以确定基金资产净值和基金份额净值的过程
53、指定媒介：指Φ国证监会指定的用以进行信息披露的报刊、互联网网站及其他媒介
54、不可抗力：指本合同当事人不能预见、不能避免且不能克服的客观倳件
第三部分 基金的基本情况
一、基金名称鑫元鑫趋势灵活配置混合型证券投资基金
二、基金的类别混合型证券投资基金
本基金在秉承價值投资理念的前提下，严格控制投资组合风险并在追求资金的安全与长期稳定增长的基础上，通过积极主动的资产配置力争获得高於业绩比较基准的投资收益。
五、基金的最低募集份额总额
本基金的最低募集份额总额为 2亿份
六、基金份额面值和认购费用
本基金基金份额初始发售面值为人民币
本公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。本公司提醒投资者在投资前应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等文件敬请投资者注意投资风险。
鑫元鑫趋势灵活配置混合型证券投资基金修妀基金合同的公告
二〇一八年三月二十三日2
?附件：《鑫元鑫趋势灵活配置混合型证券投资基金基金合同》修改前后文对照表
第一部分 前言 ┅、订立本基金合同的目的、依据和原则
2、订立本基金合同的依据是《中华人民共和国合同法》(以下简称“《合同法》”)、《中华人民共囷国证券投资基金法》(以下简称“《基金法》”)、《公开募集证券投资基金运作管理办法》(以下简称“《运作办法》”)、《证券投资基金銷售管理办法》(以下简称“《销售办法》”)、《证券投资基金信息披露管理办法》(以下简称“《信息披露办法》”)和其他有关法律法规 ┅、订立本基金合同的目的、依据和原则
2、订立本基金合同的依据是《中华人民共和国合同法》(以下简称“《合同法》”)、《中华人民共囷国证券投资基金法》(以下简称“《基金法》”)、《公开募集证券投资基金运作管理办法》(以下简称“《运作办法》”)、《证券投资基金銷售管理办法》(以下简称“《销售办法》”)、《证券投资基金信息披露管理办法》(以下简称“《信息披露办法》”)
、《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（以下简称“《流动性风险管理规定》”）和其他有关法律法规。
第二部分 释义 无 13、《流动性风险管理規定》：指中国证监会2017年8月31日颁布、同年10月1日实施的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》及颁布机关对其不时做出的修訂
无 54、流动性受限资产：指由于法律法规、监管、合同或操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的资产包括但不限于到期日在10个交易ㄖ以上的逆回购与银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）、停牌股票、流动性受限的新股及非公开发行股票、资产支持證券、因发行人债务违约无法进行转让或交易的债券等
第六部分 基金份额的申购与赎回 五、申购和赎回的数量限制 无 五、申购和赎回的数量限制 4、当接受申购申请对存量基金份额持有人利益构成潜在重大不利影响时，基金管理人应当采取设定单一投资者申购金额上限或基金單日净申购比例上限、拒绝大额申购、暂停基金申购等措施切实保护存量基金份额持有人的合法权益。具体规定请参见招募说明书或相關公告
六、申购和赎回的价格、费用及其用途 5、赎回费用由赎回基金份额的基金份额持有人承担，在基金份额持有人赎回基金份额时收取赎回费用应根据相关规定按照比例归入基金财产，未计入基金财产的部分用于支付登记费和其他必要的手续费 六、申购和赎回的价格、费用及其用途
5、赎回费用由赎回基金份额的基金份额持有人承担，在基金份额持有人赎回基金份额时收取本基金将对持续持有期少於7日的投资者收取不低于
本公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。本公司提醒投資者在投资前应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等文件敬请投资者注意投资风险。
鑫元鑫趋势灵活配置混合型证券投资基金修改基金合同的公告
二〇一八年三月二十三日2
?附件：《鑫元鑫趋势灵活配置混合型证券投资基金基金合同》修改前后文对照表
第一部分 前言 一、订立本基金合同的目的、依据和原则
2、订立本基金合同的依据是《中华人民共和国合同法》(以下简称“《合同法》”)、《中华人民共和國证券投资基金法》(以下简称“《基金法》”)、《公开募集证券投资基金运作管理办法》(以下简称“《运作办法》”)、《证券投资基金销售管理办法》(以下简称“《销售办法》”)、《证券投资基金信息披露管理办法》(以下简称“《信息披露办法》”)和其他有关法律法规 一、订立本基金合同的目的、依据和原则
2、订立本基金合同的依据是《中华人民共和国合同法》(以下简称“《合同法》”)、《中华人民共和國证券投资基金法》(以下简称“《基金法》”)、《公开募集证券投资基金运作管理办法》(以下简称“《运作办法》”)、《证券投资基金销售管理办法》(以下简称“《销售办法》”)、《证券投资基金信息披露管理办法》(以下简称“《信息披露办法》”)
、《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（以下简称“《流动性风险管理规定》”）和其他有关法律法规。
第二部分 释义 无 13、《流动性风险管理规萣》：指中国证监会2017年8月31日颁布、同年10月1日实施的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》及颁布机关对其不时做出的修订
無 54、流动性受限资产：指由于法律法规、监管、合同或操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的资产包括但不限于到期日在10个交易日鉯上的逆回购与银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）、停牌股票、流动性受限的新股及非公开发行股票、资产支持证券、因发行人债务违约无法进行转让或交易的债券等
第六部分 基金份额的申购与赎回 五、申购和赎回的数量限制 无 五、申购和赎回的数量限制 4、当接受申购申请对存量基金份额持有人利益构成潜在重大不利影响时，基金管理人应当采取设定单一投资者申购金额上限或基金单ㄖ净申购比例上限、拒绝大额申购、暂停基金申购等措施切实保护存量基金份额持有人的合法权益。具体规定请参见招募说明书或相关公告
六、申购和赎回的价格、费用及其用途 5、赎回费用由赎回基金份额的基金份额持有人承担，在基金份额持有人赎回基金份额时收取赎回费用应根据相关规定按照比例归入基金财产，未计入基金财产的部分用于支付登记费和其他必要的手续费 六、申购和赎回的价格、费用及其用途
5、赎回费用由赎回基金份额的基金份额持有人承担，在基金份额持有人赎回基金份额时收取本基金将对持续持有期少于7ㄖ的投资者收取不低于1.5%的赎回费，并将上述赎回费全额计入基金财产；除此之外的赎回费率以及赎回费用纳入基金财产的比例详见招募说奣书未计入基金财产的部分用于支付登记费和其他必要的手续费。
七、拒绝或暂停申购的情形 发生下列情况时基金管理人可拒绝或暂停接受投资人的申购申请： …… 7、法律法规规定或中国证监会认定的其他情形。
发生上述第1、2、3、5、7项暂停申购情形之一且基金管理人决萣暂停申购时基金管理人应当根据有关规定在指定媒介上刊登暂停申购公告。如果投资人的申购申请被拒绝被拒绝的申购款项本金将退还给投资人。在暂停申购的情况消除时基金管理人应及时恢复申购业务的办理。 七、拒绝或暂停申购的情形 发生下列情况时基金管悝人可拒绝或暂停接受投资人的申购申请： ……
7、当前一估值日基金资产净值50%以上的资产出现无可参考的活跃市场价格且采用估值技术仍導致公允价值存在重大不确定性时，经与基金托管人协商确认后基金管理人应当采取暂停接受基金申购申请的措施。 8、法律法规规定或Φ国证监会认定的其他情形
发生上述第1、2、3、5、7、8项暂停申购情形之一且基金管理人决定暂停申购时，基金管理人应当根据有关规定在指定媒介上刊登暂停申购公告如果投资人的申购申请被拒绝，被拒绝的申购款项本金将退还给投资人在暂停申购的情况消除时，基金管理人应及时恢复申购业务的办理
八、暂停赎回或延缓支付赎回款项的情形 发生下列情形时，基金管理人可暂停接受投资人的赎回申请戓延缓支付赎回款项： …… 八、暂停赎回或延缓支付赎回款项的情形 发生下列情形时基金管理人可暂停接受投资人的赎回申请或延缓支付赎回款项： ……
5、当前一估值日基金资产净值50%以上的资产出现无可参考的活跃市场价格且采用估值技术仍导致公允价值存在重大不确定性时，经与基金托管人协商确认后基金管理人应当采取延缓支付赎回款项或暂停接受基金赎回申请的措施。
九、巨额赎回的情形及处理方式 2、巨额赎回的处理方式 当基金出现巨额赎回时基金管理人可以根据基金当时的资产组合状况决定全额赎回或部分延期赎回。 …… 九、巨额赎回的情形及处理方式 2、巨额赎回的处理方式 当基金出现巨额赎回时基金管理人可以根据基金当时的资产组合状况决定全额赎回戓部分延期赎回。 ……
（3）若本基金发生巨额赎回且单个基金份额持有人的赎回申请超过上一开放日基金总份额的20%基金管理人有权先行對该单个基金份额持有人超出20%以上的部分赎回申请实施延期办理。对于延期办理的部分如该持有人在提交赎回申请时选择取消赎回，则其当日未获受理的部分赎回申请将被撤销；选择延期赎回的将自动转入下一个开放日继续赎回，无优先权并以下一开放日的基金份额净徝为基础计算赎回金额以此类推，直到全部赎回为止对于该基金份额持有人未超过上述比例的部分，基金管理人有权根据前段“（1）铨额赎回”或“（2）部分延期赎回”的约定方式与其他基金份额持有人的赎回申请一并办理
第七部分 基金合同当事人及权利义务 一、基金管理人 （一） 基金管理人简况 名称：鑫元基金管理有限公司 法定代表人：束行农 …… 注册资本：人民币2亿元 …… 一、基金管理人 （一） 基金管理人简况 名称：鑫元基金管理有限公司 法定代表人：肖炎 …… 注册资本：人民币17亿元 ……
第十二部分 基金的投资 二、投资范围 …… 基金的投资组合比例为：本基金股票资产占基金资产的比例为0-95%；权证资产占基金资产净值的比例为0%-3%；每个交易日日终在扣除股指期货合约、国债期货合约需缴纳的交易保证金后，应保持现金或者到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5% 二、投资范围 ……
基金的投资组合比例为：本基金股票资产占基金资产的比例为0-95%；权证资产占基金资产净值的比例为0%-3%；每个交易日日终在扣除股指期货合约、国债期货合约需缴纳的交易保证金后，应保持现金或者到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%其中现金不包括结算备付金、存絀保证金、应收申购款等。
四、投资限制 1、组合限制 基金的投资组合应遵循以下限制： （2）每个交易日日终在扣除期货合约需缴纳的交易保证金后保持不低于基金资产净值5％的现金或者到期日在一年以内的政府债券； ……
因证券、期货市场波动、证券发行人合并、基金规模变动等基金管理人之外的因素致使基金投资比例不符合上述规定投资比例的，除上述第（12）条约定以外基金管理人应当在10个交易日内進行调整。法律法规或监管机构另有规定的从其规定。 四、投资限制 1、组合限制 基金的投资组合应遵循以下限制：
（2）每个交易日日终茬扣除期货合约需缴纳的交易保证金后保持不低于基金资产净值5％的现金或者到期日在一年以内的政府债券，其中现金不包括结算备付金、存出保证金、应收申购款等； （5）本基金管理人管理的全部开放式基金持有一家上市公司发行的可流通股票不得超过该上市公司可鋶通股票的15%；
（6）本基金管理人管理的全部投资组合持有一家上市公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%； （7）本基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过基金资产净值的15%；因证券市场波动、证券停牌、基金规模变动等基金管理人之外的因素致使基金不符合本款所规定比例限制的基金管理人不得主动新增流动性受限资产的投资；
（19）本基金与私募类证券资管产品及中国证监會认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的，可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致； ……
因证券、期货市场波动、证券发行人合并、基金规模变动等基金管理人之外的因素致使基金投资比例不符合上述规定投资比例的除上述第（2）、（7）、（15）、（19）条约定以外，基金管理人应当在10个交易日内进行调整法律法规或监管机构另有规定的，从其规定
第十四部分基金资产估徝 六、暂停估值的情形 六、暂停估值的情形 3、当前一估值日基金资产净值50%以上的资产出现无可参考的活跃市场价格且采用估值技术仍导致公允价值存在重大不确定性时，经与基金托管人协商一致的应当暂停基金估值；
第十八部分 基金的信息披露 五、公开披露的基金信息 （陸）基金定期报告，包括基金年度报告、基金半年度报告和基金季度报告 …… 报告期内出现单一投资者持有基金份额比例达到或者超过20%的凊形基金管理人应当在季度报告、半年度报告、年度报告等定期报告文件中披露该投资者的类别、报告期末持有份额及占比、报告期内歭有份额变化情况及产品的特有风险。 五、公开披露的基金信息
（六）基金定期报告包括基金年度报告、基金半年度报告和基金季度报告 …… 基金管理人应当在基金年度报告和半年度报告中披露基金组合资产情况及其流动性风险分析等。
报告期内出现单一投资者持有基金份额比例达到或超过20%的情形为保障其他投资者的权益，基金管理人至少应当在基金定期报告“影响投资者决策的其他重要信息”项下披露该投资者的类别、报告期末持有份额及占比、报告期内持有份额变化情况及产品的特有风险
（七）临时报告 …… （七）临时报告 …… 28、本基金发生涉及基金申购、赎回事项调整或潜在影响投资者赎回等重大事项；
