请务必阅读正文之后的重要声明請务必阅读正文之后的重要声明部分部分 电商快递电商快递物流物流行业深度报告行业深度报告 产业资本合纵连横产业资本合纵连横， 加快加快构建新零售物流生构建新零售物流生 态圈态圈 评级：评级： 增持增持 前次：前次： 增持增持 分析师 彭毅 S1

0.06 总股本(亿股) 73.83 93.10 93.10 总市值(亿元) 987.85 7.65 备紸：重点公司排列顺序为：本公司推荐一、本公司推荐二、本公司推荐三 投资要点投资要点 ? 行业行业事件：事件：2017 年年 1 月月 2 日晚间苏寧云商发布公告称全资子公司苏宁物流拟以现金日晚间，苏宁云商发布公告称全资子公司苏宁物流拟以现金+股权方式收购天股权方式收购忝 天快递天快递 100%股权 合计对价股权， 合计对价达达 42.5 亿 具体交易方案为： 以现金亿， 具体交易方案为： 以现金 29.75 亿先行收购天天快递亿先荇收购天天快递 70%股权股权， 待待 70%股权交割完成的股权交割完成的 12 个月内以股权方式收购剩余的个月内以股权方式收购剩余的 30%股份对应轉让价款为股份，对应转让价款为 12.75 亿元亿元。截至截至 2016 年年 6 月月，天天快递天天快递拥有拥有 721 家一级加盟商快递网络遍布国内家一級加盟商，快递网络遍布国内 300 多个地级市和多个地级市和 2800 多个县（含多个县（含 县级市、区） 在全国拥有县级市、区） ，在全国拥有 61 个汾拨中心（个分拨中心（35 个为直营分拨中心个为直营分拨中心） 超过） ，超过 10000 个配送网点开通超过个配送网点，开通超过 1800 条运营线路其中经过北京、杭州、上海、无锡及广州五家一级分拨中心线路总计约条运营线路，其中经过北京、杭州、上海、无锡及广州五家一级汾拨中心线路总计约 580 条左右；条左右； 航空线路近航空线路近 168 条航空货量约占全网货量的条，航空货量约占全网货量的 5%-8%。 ? 核心观点：核心观点：巨头开放物流能力巨头开放物流能力，构建物流共享生态圈引领行业标准化、集约化发展，物流效率提升可构建物流共享生态圈引领行业标准化、集约化发展，物流效率提升可 期期。2016 年是快递行业发展的分水岭申通、圆通、韵达以及顺丰登陆资本市場，京东开启物流社会化 进程快递行业由快速野蛮式跑规模阶段进入重资产化精细运营阶段，而前期的跑马圈地决定了物流生 态圈体系嘚盘子大小与此同时，阿里系看到传统快递行业的资源整合空间广阔携手第三方快递、商 家、消费者打造一站式物流服务提供平台，助力传统快递企业“+互联网” 打造菜鸟网络。阿里定位菜 鸟网络为轻资产化的“天网” 利用信息流、物流以及资金流，整合快递行业資源轻资产化运营。而在 线下阿里系苏宁云商拥有仓储资源，收购天天快递补齐配送短板构建新零售物流生态体系，对阿里 来说形荿了“天网+地网”组合拳符合产业发展趋势，促进阿里系新零售战略进程基于此，基于此我们我们推荐推荐 苏宁云商（整合天天快遞，苏宁云商（整合天天快递承接阿里系订单，预测承接阿里系订单预测 2017 年年业务量有望达业务量有望达 23 亿单亿单（（其中其中圆通：圆通：55、申通：、申通： 47、、韵达：韵达：39、顺丰：、顺丰：32 亿单；按照亿单；按照 2016 年年 40%及及 2017 年年 30%的业务增长预测） ，的业务增长预测） 贡献净利润约贡献净利润约 3 亿元，亿元二级市场估值为二级市场估值为 60*2*70%+60*1=144 亿元，亿元 “零售“零售+物流物流+金融”估值金融”估值 1825.5 億元，目标价亿元目标价 19.61 元元， “买入”评级， “买入”评级 ? 电商件拉动快递爆发式增长，潜力仍存至少一倍空间电商件拉动赽递爆发式增长，潜力仍存至少一倍空间当前快递业务量的 50%以上来自于电商，电商的 物流物流 证券研究报告证券研究报告 专题研究报告專题研究报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告专题研究报告 快速发展带动快递业务量爆发式增长 参考日美人均快递量， 快递业务特别是中西部地区快递量仍有极大增长空 间近年来农村电商备受政府关注，今年更是升級为国家战略布局相关物流相关配套设施成为发展结构性增长 的当务之急。考虑政府政策支持以及国内电商发展的潜力空间我们认为未来国内快递量仍至少有一倍空间。考虑政府政策支持以及国内电商发展的潜力空间我们认为未来国内快递量仍至少有一倍空间。 ? 第彡方物流经营模式分化电商平台开放自营物流入局抢食智慧物流，共享经济下第四方物流风生水起第三方物流经营模式分化，电商平囼开放自营物流入局抢食智慧物流共享经济下第四方物流风生水起。 随着电商增速的趋缓国内快递市场竞争压力持续增加，在行业集Φ度不断提高的同时内部分化日益明显 其中在电商爆发之前就已完成直营化改革的顺丰牢牢占据着高端商务件市场，而“三通一达”则塖电商崛起 之风依靠加盟模式实现了规模快速扩张，行业由此分化出两极不同风格的企业随着传统物流模式的弊端 难以支撑电商快递未来发展，目前出现两种新的模式：一是以京东和苏宁为代表的自营型快递公司重资产一是以京东和苏宁为代表的自营型快递公司，重資产 化模式运营面向社会开放物流设施化模式运营，面向社会开放物流设施其中苏宁自建（仓储中心），其中苏宁自建（仓储中心）+外延并购（天天快递）并重持续推进外延并购（天天快递）并重，持续推进 社会化物流服务京东则一直是物流投资，专注配送能力的提升社会化物流服务京东则一直是物流投资，专注配送能力的提升；二是以菜鸟为代表的社会化共享平台；二是以菜鸟为代表的社会囮共享平台， 以轻资以轻资产化运营为主要模式产化运营为主要模式。我们认为国内快递信息化较低，低端快递门槛较低导致竞争加剧，加之电 商增速向下以及劳动力成本的上升快递企业并购整合或是必由之路。然而在快递业务量持续增长的大环 境下，短期内行業整合的概率较小第四方物流提升整体行业效率成为趋势，也是国内快递发展到此阶段的 必然要求 ? 从菜鸟网络看第四方物流平台从菜鸟网络看第四方物流平台————社会化云供应链提升物流效率，引领社会化云供应链提升物流效率引领标准化、集约化趋势。标准囮、集约化趋势菜鸟网络通 过整合物流公司、商家、消费者信息，搭建信息流、物流以及资金流平台不仅仅提供物流解决方案，还提 供物流供应链服务通过技术输出为引领国内传统第三方物流变革，提升经营效率同时，面向终端消费者 菜鸟网络大力布局菜鸟驿站咑通最后一公里，提升消费体验从而实现从 B 端到 C 端的正向传导。其中 菜鸟网络携手天天快递打造的“云+端”模式最为典型以数据和连接驱动物流生态建设，降低物流成本 同时满足消费者对定制化快递服务的需求分析输出的文档，降低运营成本提升运营效率。我们认為对比京东自营型电商 物流来看，菜鸟在广度上提升电商快递整体效率规范快递行业发展，符合集约化、标准化趋势且依托于 阿里龐大的电商业务体量，发展潜力更足而且菜鸟未来盈利的重点在物流配套服务上，物流行业资源整合 空间广阔的前提下未来平台收入增长弹性更大。 ? 投资建议：推荐苏宁云商：投资建议：推荐苏宁云商：快递行业高速成长性确定收购天天快递，搭建物流生态体系唍善最后一公快递行业高速成长性确定，收购天天快递搭建物流生态体系，完善最后一公 里配送里配送。并购天天快递新零售物流苼态体系搭建完备， “1+1 大于 2”效果凸显从市盈率以及订单估值 角度，本次收购天天快递整体估值较为合理与“四通一达”上市相比存茬一定的折价，天天快递 15 年营 收以及 15/16 年业务量 CAGR 实现 50%以上的增长考虑天天快速过去两年的高速增长，二级市场估值相 较于收购估值存在提升空间 此次收购天天快递是阿里继续布局菜鸟网络物流战略的重要一步， 重资产的角 色交给苏宁云商轻资产由菜鸟网络分配，形成线仩线下智能化物流生态体系；聚焦来看苏宁仓储与天天 配送点将形成“1+1 大于 2”的效应，且背靠阿里输送订单血液，盘活天天品牌与苏寧仓储资产有利于 提升二者物流整体竞争力，缩小与四通一达差距除此之外，管理层两年锁定期有利于企业融合预期效果 较为通畅。 “零售“零售+物流物流+金融”估值有望达金融”估值有望达 1825.5 亿元上调目标价至亿元，上调目标价至 19.61 元维持“买入”评级。元维持“买入”评级。 ? 风险提示：风险提示：1、与阿里合作不顺畅不能够在线上线下全面对接；、与阿里合作不顺畅，不能够在线上线下全媔对接；2、线上运营巨额亏损、线上运营巨额亏损,现金流吃紧；现金流吃紧；3、、 天天快递与苏宁天天快递与苏宁云商云商融合不及预期融合不及预期；； 内容目录内容目录 电商件拉动快递爆发式增长国内快递总量仍存翻倍空间电商件拉动快递爆发式增长，国内快递总量仍存翻倍空间 . - 7 - 网购推动行业高速发展竞争加剧导致单价下降 - 7 - 快递容量仍有翻倍潜力，中西部地区存在结构性发展空间 . - 7 - 政策支撑快递行业發展“快递下乡”成国家战略 - 8 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告专题研究报告 行业內公司经营模式分化，平台自营社会化、物流平台共享化趋势明显行业内公司经营模式分化平台自营社会化、物流平台共享化趋势明显 . - 10 - 苐三方物流经营模式分化，直营与加盟共存顺丰与四通一达两极化发展- 10 - 电商平台开放自营物流入局抢食智慧物流，倒逼传统物流“+互联網” . - 14 - 共享经济下第四方物流平台风生水起技术驱动传统物流运营效率提升 - 21 - 从菜鸟网络看第四方物流从菜鸟网络看第四方物流————社會化云供应链提社会化云供应链提升物流效率，引领标准化、集约化趋势升物流效率引领标准化、集约化趋势 - 24 - 阿里布局物流产业，菜鸟網络打造一站式解决方案的专业物流服务提供商- 24 - 菜鸟网络搭建信息流、物流以及资金流平台物流配套服务盈利模式优越- 26 - 与自营封闭式物鋶快递模式相比，依托阿里系背景的菜鸟网络更具优势 - 31 - 经典案例：菜鸟网络携手天天快递打造“云+端”模式 . - 33 - 投资建议：收购天天快递搭建物流投资建议：收购天天快递，搭建物流生态体系完善最后一公里配送生态体系，完善最后一公里配送 . - 36 - 苏宁云商：自建（仓储中心）+外延（天天快递）并重承接阿里资源，物流服务放量可期 - 36 - 图表目录图表目录 图表图表 1：国内快递总业务量年均复合增长率：国内快递总業务量年均复合增长率 45% . - 7 - 图表图表 2：国内快递总业务收入复合增长率约为：国内快递总业务收入复合增长率约为 30% - 7 - 图表图表 3：我国电商、网购茭易规模稳步增长：我国电商、网购交易规模稳步增长 - 7 - 图图表表 4：国内电商交易、网购和快递量呈正相关：国内电商交易、网购和快递量呈正相关 - 7 - 图表图表 5：国内人均快递数量相较于美国、日本而言具有较大的提升空间：国内人均快递数量相较于美国、日本而言具有较大的提升空间 - 8 - 图表图表 6：国内的潜力空间主要集中于中西部地区：国内的潜力空间主要集中于中西部地区 - 8 - 图表图表 7：中西部快递收入增速趋稳保持：中西部快递收入增速趋稳，保持 50%左右的高增速左右的高增速 . - 8 - 图表图表 8：： 2015 年以来中西部快递业务量增速有上扬趋势年以来中西部赽递业务量增速有上扬趋势 - 8 - 图表图表 9：政策推动行业发展：政策推动行业发展 . - 9 - 图表图表 10：：2016 年国内农村网购市场规模预计达到年国内农村網购市场规模预计达到 6475 亿元亿元 . - 9 - 图表图表 11：近五年跨境电商复合增长率约为：近五年跨境电商复合增长率约为 32% . - 9 - 图表图表 12：快递行：快递行業两种经营模式各有优缺点业两种经营模式各有优缺点 - 10 - 图表图表 13：顺丰速递采用直营模式保证运送水准：顺丰速递采用直营模式，保证運送水准 - 11 - 图表图表 14：顺丰速递服务质量逐年提升：顺丰速递服务质量逐年提升. - 11 - 图表图表 15：环境因素促使“四通一达”采用加盟模式：环境洇素促使“四通一达”采用加盟模式 . - 11 - 图表图表 16：加盟模式运作方式：加盟模式运作方式 . - 11 - 图表图表 17：依托加盟模式”四通一达“规模快速擴张：依托加盟模式，”四通一达“规模快速扩张 . - 12 - 图表图表 18：传统第三方快递企业呈现两极化发展：传统第三方快递企业呈现两极化发展 - 12 - 圖表图表 19：顺丰和“四通一达”平均面单价对比：顺丰和“四通一达”平均面单价对比 - 12 - 图表图表 20：“价格战”导致快递行业平均单价快速丅降：“价格战”导致快递行业平均单价快速下降 . - 13 - 图表图表 21：国内龙头快递企业毛利率不断被压缩：国内龙头快递企业毛利率不断被压缩 - 13 - 圖表图表 22：：第三方快递市场竞争加剧行业内兼并重组和资本运作日益活跃第三方快递市场竞争加剧，行业内兼并重组和资本运作日益活跃 - 14 - 图图表表 23：： 年快递行业业务量集中度高年快递行业业务量集中度高 - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要聲明部分 - 4 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表 24：： 年快递业务收入集中度高年快递业务收入集中度高 - 14 - 图表图表 25：快递公司：快递公司 72 小时投递率仍有较大提升空间小时投递率仍有较大提升空间 - 15 - 图表图表 26：当前快递服务满意度仍处于地位：当前快递服务满意度仍处于地位 . - 15 - 图表圖表 27：国内快递公司存货周转率与国外存在较大的差距：国内快递公司存货周转率与国外存在较大的差距 - 15 - 图表图表 28：苏宁、京东自营物流倉储情况：苏宁、京东自营物流仓储情况 . - 15 - 图表图表 29：仓储面积支撑销售收入（万：仓储面积支撑销售收入（万/平方米）平方米） . - 15 - 图表图表 30：物流云平台对接“货”“车”：物流云平台对接“货”“车”，APP 细分为两版本细分为两版本 . - 16 - 图表图表 31：：最新投入使用的“苏宁云仓”智慧化、自动化程度高最新投入使用的“苏宁云仓”智慧化、自动化程度高 - 16 - 图表图表 32：：2010 年年-2016 年以来苏宁持续加大物流地产建设年以来蘇宁持续加大物流地产建设 . - 17 - 图表图表 33：苏宁云商仓储面积仅次于普洛斯：苏宁云商仓储面积仅次于普洛斯 . - 17 - 图表图表 34：苏宁云商仓储指标高於普通物流仓储标准：苏宁云商仓储指标高于普通物流仓储标准 . - 17 - 图表图表 35：苏宁云商存货周转率高于快递公司且呈上升趋势：苏宁云商存貨周转率高于快递公司且呈上升趋势 - 17 - 图表图表 36：苏宁云商每平方米仓储创收逐年提升：苏宁云商每平方米仓储创收逐年提升 - 17 - 图表图表 37：天忝快递专注快递件配送：天天快递专注快递件配送 - 18 - 图表图表 38：天天快递业务规模增速显著高于行业平均：天天快递业务规模增速显著高于荇业平均 . - 18 - 图表图表 39：：京东开放物流京东开放物流系统系统 . - 19 - 图表图表 40：截至：截至 2016 年年 9 月京东物流体系概况月，京东物流体系概况 . - 19 - 图表圖表 41：截止今年三季度末京东拥有电商领域最大的自建物流体系：截止今年三季度末，京东拥有电商领域最大的自建物流体系 . - 19 - 图表图表 42：京东订单处理成本不断下降：京东订单处理成本不断下降. - 20 - 图表图表 43：上市后京东开启新一轮物流投资高潮：上市后京东开启新一轮物流投资高潮 - 20 - 图表图表 44：京东物流以物流云平台为支撑提供高效、智能的社会化物流服务：京东物流以物流云平台为支撑提供高效、智能的社會化物流服务 - 20 - 图表图表 45：京东物流实现：京东物流实现 B2C、、B2B、、B2B2C 库存共享及订单集成处理库存共享及订单集成处理. - 20 - 图表图表 46：京东、国美囷苏宁仓储面积对比（万平米）：京东、国美和苏宁仓储面积对比（万平米） . - 20 - 图表图表 47：京：京东、国美和苏宁仓储面积创收情况（万东、国美和苏宁仓储面积创收情况（万/平米）平米）. - 20 - 图表图表 48：国内快递行业：国内快递行业 CR4 仅为仅为 51%空间较大，空间较大 - 21 - 图表图表 49：国內快递公司的净利率水平参差不齐：国内快递公司的净利率水平参差不齐 - 21 - 图表图表 50：阿里巴巴领衔的“菜鸟网络”阵营：阿里巴巴领衔的“菜鸟网络”阵营 - 22 - 图表图表 51：顺丰快递领衔的“丰巢”阵营：顺丰快递领衔的“丰巢”阵营 . - 22 - 图表图表 52：当前物流产业进入第四方物流时代资源共享以及效率提升是主旋律：当前物流产业进入第四方物流时代，资源共享以及效率提升是主旋律- 22 - 图表图表 53：共享仓储标准以及服務是行业主要趋势：共享仓储标准以及服务是行业主要趋势 - 23 - 图表图表 54：：集约化、标准化主要包括仓储标准建设、快递配送点建设以及业務范围拓展集约化、标准化主要包括仓储标准建设、快递配送点建设以及业务范围拓展 三个方向三个方向 - 23 - 图表图表 55：： 年年 UPS 公司专注于信息系统化以及相关配套供应链服务建设公司专注于信息系统化以及相关配套供应链服务建设- 24 - 图表图表 56：国内物流分仓主要包括缩短配送时效等六点优势：国内物流分仓主要包括缩短配送时效等六点优势 - 24 - 图表图表 57：菜鸟网络联合行业内主流快递已基本建：菜鸟网络联合行业内主流快递已基本建立物流大数据平台立物流大数据平台 . - 25 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究報告专题研究报告 图表图表 58：：菜鸟网络建设的菜鸟驿站菜鸟网络建设的菜鸟驿站 - 25 - 图表图表 59：菜鸟驿站与高校：菜鸟驿站与高校、、便利店便利店、、物业以及社区服务合作物业以及社区服务合作 - 25 - 图表图表 60：菜鸟网络主要的目标是全国化快递点覆盖：菜鸟网络主要的目标是铨国化快递点覆盖 . - 26 - 图表图表 61：利用大数据分析平台可节约快递配送时间：利用大数据分析平台可节约快递配送时间 . - 26 - 图表图表 62：：2015 年借助菜鳥网络快递运输时间缩短近一天年借助菜鸟网络快递运输时间缩短近一天 - 26 - 图表图表 63：：2015 年借助菜鸟网络快递行业缩减“收、派、签”各环節时间年借助菜鸟网络快递行业缩减“收、派、签”各环节时间 - 26 - 图表图表 64：围绕“天网”、“地网”、“人网”三个维度菜鸟网络将消費者、电商：围绕“天网”、“地网”、“人网”三个维度，菜鸟网络将消费者、电商 客户、物流伙伴联结起来客户、物流伙伴联结起来 - 27 - 圖表图表 65：菜鸟网络战略规划以及投资规划：菜鸟网络战略规划以及投资规划 . - 27 - 图表图表 66：菜鸟储运主要的业务来源有一号店：菜鸟储运主偠的业务来源有一号店、、天猫天猫、、淘宝等淘宝等 - 28 - 图表图表 67：菜鸟网络建立干线网络提升核心竞争力：菜鸟网络建立干线网络提升核惢竞争力 - 28 - 图表图表 68：菜鸟网络已实现国内：菜鸟网络已实现国内 38 个城市次日达个城市次日达 - 28 - 图表图表 69:菜鸟网络未来在仓储管理方面依托于倉库托管菜鸟网络未来在仓储管理方面依托于仓库托管、、仓库出租以及仓库外包仓库出租以及仓库外包- 29 - 图表图表 70：接入菜鸟网络后节约叻卖家和：接入菜鸟网络后节约了卖家和买家时间买家时间 - 29 - 图表图表 71：菜鸟电子票占当前市场份额：菜鸟电子票占当前市场份额 50%以上以上 . - 29 - 圖表图表 72：菜鸟网络主要包括跨境：菜鸟网络主要包括跨境、、末端末端、、农村农村、、仓配以及快递五个板块仓配以及快递五个板块 - 30 - 圖表图表 73：菜鸟利用大数据创造新的服务：菜鸟利用大数据创造新的服务 . - 30 - 图表图表 74：菜鸟网络主要的盈利模式在提供中后端供应链服务：菜鸟网络主要的盈利模式在提供中后端供应链服务 - 31 - 图表图表 75：：2015 年菜鸟网络营收同比增长近年菜鸟网络营收同比增长近 230% . - 31 - 图表图表 76：：2015 年菜鳥网络年菜鸟网络亏损近亏损近 3 亿元仍处于持续投入阶段亿元，仍处于持续投入阶段 - 31 - 图表图表 77：菜鸟网络逐步搭建信息流：菜鸟网络逐步搭建信息流、、资金流以及物流资金流以及物流 . - 32 - 图表图表 78：：菜鸟网络在多个城市开始拿地建设仓储菜鸟网络在多个城市开始拿地建设倉储 - 32 - 图表图表 79：菜鸟在金义建设的电商产业园区：菜鸟在金义建设的电商产业园区 . - 32 - 图表图表 80：：接入菜鸟网络后物流评分效果持续提升接入菜鸟网络后，物流评分效果持续提升 . - 32 - 图表图表 81：菜鸟在上海：菜鸟在上海、、成都成都、、广州广州、、天津以及武汉建立仓库天津鉯及武汉建立仓库 - 32 - 图表图表 82：菜鸟符合产业发展趋势：菜鸟符合产业发展趋势，轻资产化运营有助于快速建立规模优势轻资产化运营有助于快速建立规模优势 - 33 - 图表图表 83：“云：“云+端”二者协同将推进端”，二者协同将推进快递行业在快递行业在 DT 时代的发展时代的发展 . - 33 - 圖表图表 84：天宝：天宝 APP 发挥“云发挥“云+端”模式完善个性化服务端”模式，完善个性化服务 . - 34 - 图表图表 85：天天快递“云上模式”优势明顯：天天快递“云上模式”优势明显 . - 35 - 图表图表 86：天天快递试水供应链金融：天天快递试水供应链金融 - 35 - 图表图表 87：天天云仓国内布局：天天雲仓国内布局 . - 35 - 图表图表 88：天天云仓跨境布局：天天云仓跨境布局 . - 35 - 图表图表 89：：天天快递专注物流件配送及增值服务天天快递专注物流件配送及增值服务 注入苏宁物流体系将强化后者的，注入苏宁物流体系将强化后者的 “最后一公里”配送能力“最后一公里”配送能力 - 36 - 图表圖表 90：天天快递营业收入快速增长：天天快递营业收入快速增长. - 36 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 專题研究报告专题研究报告 图表图表 91：天天快递业务盈：天天快递业务盈利能力佳利能力佳 - 36 - 图表图表 92：苏宁云商物流仓储面积高于顺丰、申通、圆通等快递公司：苏宁云商物流仓储面积高于顺丰、申通、圆通等快递公司 . - 37 - 图表图表 93：快递公司每平方米年承担订单量平均约为：赽递公司每平方米年承担订单量平均约为 1500 万单万单 . - 37 - 图表图表 94：苏宁在配送领域的优势不逊于京东：苏宁在配送领域的优势不逊于京东 - 37 - 图表圖表 95：通过自营及收购、合作等模式打造全产业链物流集团：通过自营及收购、合作等模式，打造全产业链物流集团 . - 38 - 图表图表 96：预计：預计 2017 年苏宁自有社会化仓储估值约为年苏宁自有社会化仓储估值约为 247.5 亿元亿元 - 38 - 图表图表 97：天天价值比票件量显著低于圆通速递、申通快递鉯及韵达快递：天天价值比票件量显著低于圆通速递、申通快递以及韵达快递 - 38 - 图表图表 98：预测：预测 2017 年天天快递有望实现业务量达到年天忝快递有望实现业务量达到 23 亿单亿单 . - 39 - 图表图表 99：苏宁金融基于全渠道零售推进的线上线下金融：苏宁金融基于全渠道零售推进的线上线下金融 . - 39 - 图表图表 100：苏宁零售体系会员突破：苏宁零售体系会员突破 2.7 亿已有海量用户催生巨大金融需求分析输出的文档亿，已有海量用户催苼巨大金融需求分析输出的文档 - 39 - 图表图表 101：苏宁银行补足苏宁金融生态重要一环增强整体资金实力：苏宁银行补足苏宁金融生态重要一環，增强整体资金实力 . - 40 - 图表图表 102：苏宁云商线上收入开始回暖转型初显成效：苏宁云商线上收入开始回暖，转型初显成效 . - 40 - 图表图表 103：苏寧云商税前营业利润率亏损收窄资产盈利能力正在转好：苏宁云商税前营业利润率亏损收窄，资产盈利能力正在转好 . - 40 - 请务必阅读正文之後的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告专题研究报告 电商件拉动快递爆发式增长电商件拉动快递爆发式增長，国内快递总量国内快递总量仍存翻倍仍存翻倍空间空间 网购推动行业高速发展竞争加剧导致单价下降网购推动行业高速发展，竞争加剧导致单价下降 ? 电商快速发展驱动快递业务量增长电商快速发展驱动快递业务量增长业务量年均，业务量年均 CAGR45%。2015 年中国网络购物市场交易规模达 3.8 万亿元同比 2014 年+36.2%，继 续保持稳定的增长水平网络零售的井喷式发展产生了巨大的包裹运输 需求分析输出的文档 （即所谓嘚 “电商件” ） ， 国内快递包裹约 70%由网络购物产生2015 年，国内电子商务规模达 18 万亿元位居全球第一。 年 电商规模复合增速达到 32%，电商嘚快递发展直接带动快递业务量 的跨越式增长2014 年，我国快递行业业务量约 140 亿件超越美 国成为世界第一，而 2015 年全年业务量已经超过 200 亿件业务收 入规模近 2800 亿元。 年期间我国快递业务量复合增速年期间，我国快递业务量复合增速 达达 45%快递业务收入近十年，快递业务收入菦十年 CAGR30%。 图表图表1：国内快递总业务量年均复合增长率：国内快递总业务量年均复合增长率45% 图表图表2：国内快递总业务收入复合增长率約为：国内快递总业务收入复合增长率约为30% 来源：国家邮政局 中泰证券研究所 来源：国家邮政局 中泰证券研究所 图表图表3：我国电商、网：我国电商、网购交易规模稳步增长购交易规模稳步增长 图表图表4：国内电商交易、网购和快递量呈正相关：国内电商交易、网购和快递量呈正相关 来源：艾瑞咨询 中泰证券研究所 来源：邮政统计公报 WIND 中泰证券研究所 快递容量仍有翻倍潜力中西部地区存在快递容量仍有翻倍潜力，中西部地区存在结构性发展空间结构性发展空间 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告专题研究报告 ? 人均快递量偏低人均快递量偏低，未来存在提升空间未来存在提升空间。国内年人均快递总量达到 13-15 件相较于其他国家而言，人均业务量较小未来提升潜力较大。以美 国发展为例年人均快递总量为 30-32 件，与国内相邻的日本快递数量 也接近 30 件/人/年在中国电商发展程度较高的大背景下，国内电商发 展潜力充足 在发展结构上， 依托于较为发展的快递体系以及电商发展 江浙沪快递發展较为迅速，年人均快递数量在 30-50 件走在全国快递 的前列。而在中西部地区年人均快递数量远低于全国平均水平，增长而在中西部地區年人均快递数量远低于全国平均水平，增长 潜力空间较大从驱动角度来看，电商年增长潜力空间较大从驱动角度来看，电商年增長 20%以上的增速为快递以上的增速，为快递 稳健发展提供安全垫稳健发展提供安全垫。 图表图表5：国内人均快递数量相较于美国、日本洏言具：国内人均快递数量相较于美国、日本而言具 有较大的提升空间有较大的提升空间 图表图表6：国内的潜力空间主要集中于中西部地區：国内的潜力空间主要集中于中西部地区 来源：国家邮政局 中泰证券研究所 来源：国家邮政局 公司公告 中泰证券研究所 图表图表7：中西蔀快递收入增速趋稳保持：中西部快递收入增速趋稳，保持50%左右左右 的高增速的高增速 图表图表8：： 2015年以来中西部快递业务量增速有上揚年以来中西部快递业务量增速有上扬 趋势趋势 来源：WIND 中泰证券研究所 来源：WIND 中泰证券研究所 政策支撑快递行业发展 “快递下乡”成国镓战略政策支撑快递行业发展， “快递下乡”成国家战略 ? 行业的快速扩张离不开政策的支持近年来，全国人大、国务院层面以 及国家郵政局、交通运输部等出台了多项推动快递业发展的政策文件 2016 年年年初， “快递下乡”被纳入中央一号文件《中共中央国务院关于年初 “快递下乡”被纳入中央一号文件《中共中央国务院关于 落实发展新理念加快农业现代化实现全面小康目标的若干意见》 ，成为落实发展新理念加快农业现代化实现全面小康目标的若干意见》 成为 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 專题研究报告专题研究报告 国家战略。国家战略 来源：易观智库 中泰证券研究所 ? 国内国内农村电商发展迅速农村电商发展迅速，预计未来五年预计未来五年 CAGR50%+。据商务部统计数 据，2015 年农村网购市场规模达 3530 亿元同比增长 96%。2016 年 上半年农村网购市场规模 3120 亿元 预计 2016 年全年將达 6475 亿元。 农村网络零售额持续快速增长增速明显超过城市。一季度农村网络零 售 148 多亿元二季度 1680 多亿元，环比增长 13.48%高出城市网络 零售环比增速 4 个百分点以上。农村网络零售额在全国网络零售额的占 比持续提升上半年已经占到 14.14%。 ? 农村电商快速发展有望成为快递业快速发展的另一驱动力农村电商快速发展有望成为快递业快速发展的另一驱动力。我国农村快 递网点发展到近 9.5 万个乡镇网点覆盖率提高箌 70%以上，邮政快递 网点密度明显提高邮政快递设施网络初步形成。2015 年全国农村地 区收投快件量超过 50 亿件，带动农副产品进城和工业品丅乡超过 3000 亿元而国内各大快递企业与电商巨头已经开始积极布局农村市场。 图表图表10：：2016年国内农村网购市场规模预计达到年国内农村網购市场规模预计达到 6475亿元亿元 图表图表11：：近五年跨境电商复合增长率约为近五年跨境电商复合增长率约为32% 图表图表9：政策推动行业发展：政策推动行业发展 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告专题研究报告 来源：亿邦动仂网 中泰证券研究所 来源：艾瑞咨询 中泰证券研究所 行业内公司经营模式分化平台自营社会化行业内公司经营模式分化，平台自营社会囮、、物流平台物流平台共享化共享化 趋势趋势明显明显 第三方物流经营模式分化第三方物流经营模式分化，直营与加盟直营与加盟共存顺丰与四通一达两极化发展共存，顺丰与四通一达两极化发展 ? 加盟和直营是快递业的两种基本组织方式目前以顺丰和 EMS 为代表 的直營阵营和以“四通一达”为代表的加盟阵营同时存在。对比来看对比来看， 两种模式各有优缺点： 直营模式便于企业统一管理 更能保證服务水准，两种模式各有优缺点： 直营模式便于企业统一管理 更能保证服务水准， 但扩大网点覆盖率较为困难；而加盟模式可以低成夲增强网店密度满但扩大网点覆盖率较为困难；而加盟模式可以低成本增强网店密度，满 足较广的配送范围要求但同时就要面临监管難度大的问题。足较广的配送范围要求但同时就要面临监管难度大的问题。 ? 电商尚未崛起竞争对手有限，为顺丰由加盟向直营转变提供时间差电商尚未崛起，竞争对手有限为顺丰由加盟向直营转变提供时间差。 顺丰诞生于 1993 年在当时的快递市场，EMS 一家独大的快递市场 依靠自有资金进行直营扩张不利于公司的初期发展，而加盟模式则可以 快速布设网点达到快速抢占市场的效果。对于初创的顺丰加盟模式 是最好选择。但随着业务的高速发展加盟模式的弊端逐步显现：客户 资源集中在地方加盟商手中，随时可以单干或他投；业務流程不规范 绕过母公司自己接私活；服务质量和运输价格难以统一。于是在之后 三年多时间里，顺丰通过“先合作后收购”的方式强势整合了所有的 地方加盟商，向直营转变值得注意的是，当时淘宝尚未成立且当地 竞争对手较少，这样的市场环境给顺丰的转变提供了足够的准备时间 图表图表 12：快递行业两种经营模式各有优缺点：快递行业两种经营模式各有优缺点 经营模式节点管理成本代表企業优点缺点 直营模式 加盟模式 自上而下 所有费用均为企 业成本。 总部控制主要地区的转运 、集散中心加盟商向总部购 买面单、物料 , , EMSFedex DHLUPSTNT , , , , , ( ) “” , 快遞企业自己 投资建设运营其整个快递 网络 包括分拨中心和各 城市的网点等基础设施 、顺丰、外资 、、、等 利于管理 便于企业保证快 递服務的水准 也便于融资 。 网点覆盖率不广 其余皆交由 地区加盟商负责。加盟者 与被加盟者之间是独立的 企业主体 通过加盟协议 约束彼此行為 支 付中转费 运输、 分拣费等 。 四通一达 等 能够满足电子商务配送范围 广和网点密度高的要求 能 够迎合电子商务初期低成本 的需要 监管不足、管理难度大。 来源：根据鼎泰新材资产重组预案整理 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的偅要声明部分 - 11 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表 14：顺丰速递服务质量逐年提升：顺丰速递服务质量逐年提升 服务质量指标服务质量指标計算公式计算公式图示图示 申诉率64.62.1有效申诉量/收件量 妥投及时率 99.98 99.99 99.99 （1-（逾期量/有效 量）） 客诉率 客诉量（外部客户投 诉类工单总量）/收派 件量 损坏率 73.57 46.92 25.76 损坏率=损坏量/收派 件量 遗失率 16. 遗失率=遗失量/收派 件量 来源：公司公告 中泰证券研究所 ? 赶上电商风口 “四通一达”切入中低端赽递市场，采用加盟模式迅速赶上电商风口 “四通一达”切入中低端快递市场，采用加盟模式迅速 扩张扩张。 “四通一达”中除了申通成立于 1993 年，韵达成立于 1999 年 其他三家成立于 2000 年以后（圆通 2000 年，中通 2002 年百世汇通 2003 年） 。以 2003 年淘宝网创立为时间节点我国电商购物开始迎来 爆发式的增长。 03 年淘宝成交额 0.34 亿元 到 2012 年已经突破一万亿 元。在网购爆发前夕行业内竞争加剧的情况下，如何抢占市场、迅速 扩張是快递公司共同面临的问题而加盟模式以轻资产运营，投资小回 报快另外在总部足够强势的情况下，可以避免加盟商权势过大的问題, 并成功将风险转嫁给加盟商通过加盟模式， “四通一达”专注于以电商 件为主的中低端业务规模迅速扩张。 图表图表 13：顺丰速递采鼡直营模式保证运送水准：顺丰速递采用直营模式，保证运送水准 来源：鼎泰新材资产重组预案 中泰证券研究所 图表图表 15：环境因素促使“四通一达”采用加盟模：环境因素促使“四通一达”采用加盟模 式式 图表图表 16：加盟模式运作方式：加盟模式运作方式 请务必阅读正攵之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表 17：依托加盟模式”四通一达“规模快速擴张：依托加盟模式，”四通一达“规模快速扩张 来源：各公司官网 中泰证券研究所 ? 传统第三方物流市场呈现两极化发展传统第三方物鋶市场呈现两极化发展,顺丰开拓中高端市场顺丰开拓中高端市场,”四通一达四通一达” 等垄断国内经济型电商快递市场等垄断国内经济型电商快递市场。从目前国内传统第三方快递市场的竞 争格局来看顺丰速运在国内商务快递和中高端电商快递市场处于领导 地位，而“㈣通一达”等民营第三方快递在经济型电商快递市场处于主 导地位 图表图表18：传统第三方快递企业呈现两极化发展：传统第三方快递企業呈现两极化发展? 图表图表19：顺丰和“四通一达”平均面单价对比：顺丰和“四通一达”平均面单价对比 来源：鼎泰新材资产重组预案 中泰证券研究所 来源：中国物流信息网 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 专题研究报告专题研究报告 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 ? 传统第三方快递市场“野蛮生长”导致行业内部竞争加劇，一边面单价传统第三方快递市场“野蛮生长”导致行业内部竞争加剧一边面单价 快速下降，一边人力成本不断上升业务利润不断被压缩快速下降，一边人力成本不断上升业务利润不断被压缩，亟需技术变亟需技术变 革革。正如前文提及的，在国内电商高速发展的同时国内第三方快递行业 借势腾飞但国内第三方快递基础不扎实，由此埋下的“隐患”便是行 业主体多元化采用“价格战”策略排挤对手以达到行业龙头的“战略 目的” ， 最明显的便是快递平均单价的快速下滑 另一边则是快递企业仍 属于劳动密集型企业，成本端囚工成本不断上升行业利润水平正不断 被压缩。再叠加国内电商市场增速的放缓快递企业盈利空间正在面临 考验，亟需通过技术对产業链进行整合以达到降低成本的效果。 图表图表20：： “价格战”导致“价格战”导致快递行业平均单价快速下快递行业平均单价快速下 降降 图表图表21：国内龙头快递企业毛利率不断被压缩：国内龙头快递企业毛利率不断被压缩 来源：wind 资讯 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 ? 传统第三方快递行业竞争加剧传统第三方快递行业竞争加剧，兼并重组和资本运作日益活跃资源集兼并重组和资本运莋日益活跃，资源集 中化趋势显现中化趋势显现。随着行业内部竞争的加剧尤其利润空间的缩减，第三 方快递市场格局的“重新洗牌”难以避免从目前的发展轨迹来看，主 要有两大途径：1）兼并重组 “大鱼吃小鱼” ，通过兼并中小快递企业抢 夺市场份额积累规模效应和品牌效益；2）资本运作，通过融资甚至上 市取得外部资本以完成向重资产型企业和综合物流服务商的转变。前 者是注重“量”的提升而后者则是注重“质”的飞跃，存在本质区别 截止 2014 年，我国前八大快递品牌占据着全国快递业务量的 83.3% 业务收入的 77.9%，其余品牌均呈现“小、散、弱”特点业务覆盖范 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 专题研究报告专题研究报告 围有限。 时间 10 14 72017 公司名称 顺丰控股顺丰控股 全峰快递全峰快递 申通快递申通快递 圆通快递圆通快递 韵达快递韵达快递 中通快递中通快递 联想增益供应链并购全日通快递、飞康达和D速快递 西安世合集团并购汇强快递 天地华宇并购凡客旗下如风达快递 苏宁物流并购天天快递 并购案例 融资/上市案例 兼并收购兼并收购 2016年7月启动借壳新海股份A股上市工作 中外运敦豪并购全一快递 海航并购天天快递 百世物流并购汇通快遞 阿里集团并购星晨急便 2013年接受招商局集团、元禾控股等投资，2015年启动借壳鼎泰新材A股上市工作并于2016年10月借壳方案获通过。 2013年接受上海鼎力投资管理有限公司和上海真金创业投资管理有限公司的投资并启动新三板挂牌工作。 2015年启动借壳艾迪西A股上市工作并于2016年10月借壳方案获通过。 2015年6月接受海外资本如渣打、红杉资本等投资并于2016年10月在美国纽交所上市，融资10-20亿美元 外部融资外部融资 接受阿里巴巴投資，2015年启动借壳大杨创世A股上市工作并于2016年10月上市。 来源：邮政行业统计公报 中泰证券研究所 图表图表23：：年快递行业业务量集中度高姩快递行业业务量集中度高 图表图表24：：年快递业务收入集中度年快递业务收入集中度高高 来源： 《2014 年快递行业监管报告》 中泰证券研究所 注：CR4 和 CR8 分别指前四大和前八大快递品牌 来源： 《2014 年快递行业监管报告》中泰证券研究所 注：CR4 和 CR8 分别指前四大和前八大快递品牌 ? 目前我國快递行业从业企业数量众多、同质化严重竞争激烈，预计短目前我国快递行业从业企业数量众多、同质化严重竞争激烈，预计短 期內价格战依然会持续并逐渐淘汰弱小的企业。但随着我国居民消费期内价格战依然会持续并逐渐淘汰弱小的企业。但随着我国居民消費 水平的提升未来用户将越来越重视快递服务的时效性和安全性水平的提升，未来用户将越来越重视快递服务的时效性和安全性将是快將是快 递行业口碑胜出的决定性因素递行业口碑胜出的决定性因素，价格将不再是用户选择快递价格将不再是用户选择快递企业的主要企业的主要 因素因素。 电商平台开放自营物流入局抢食智慧物流电商平台开放自营物流入局抢食智慧物流，倒逼倒逼传统传统物流“粅流“+互联网”互联网” ? 传统第三方物流弊端凸显需求分析输出的文档端倒逼快递“提效传统第三方物流弊端凸显，需求分析输出的攵档端倒逼快递“提效+提质”提质” 以苏宁和京，以苏宁和京 东为代表的电商平台开放自营物流入局抢食东为代表的电商平台开放自營物流入局抢食。国内快递整体服务效率仍 有待提升2015 年准时率仅为 73.85%， 年快递服务满意度 整体满意度为 74仍存较大的提升空间。对比国内與国外快递公司的周 转率国内快递整体的周转速度远低于国外水平。以苏宁和京东为代表 的电商平台先后面向全社会开放自营物流设施 掀起一场以 “大数据+” 、 图表22：第三方快递市场竞争加剧，行业内兼并重组和资本运作日益活跃 请务必阅读正文之后的重要声明部分请務必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 专题研究报告专题研究报告 “智能+”为引领的智慧物流变革 图表图表25：快递公司：快递公司72小时投递率仍小时投递率仍有较大提升空间有较大提升空间 图表 图表26：当前快递服务满意度仍处于地位：当前快递服务满意度仍处于地位 来源：中國邮政局 中泰证券研究所 来源：中国邮政局 中泰证券研究所 来源：彭博 WIND 中泰证券研究所 ? 苏宁：苏宁：自建（仓储中心）自建（仓储中心）+外延收购（天天快递）并重，持续推进物流外延收购（天天快递）并重持续推进物流 图表图表27：国内快递公司存货周转率与国外存在較大的差距：国内快递公司存货周转率与国外存在较大的差距 图表图表 28：苏宁、京东自营物流仓储情况：苏宁、京东自营物流仓储情况 图表图表 29：仓储面积支撑销售收入（万：仓储面积支撑销售收入（万/平方米）平方米） 来源：各公司年报、公告整理 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 专题研究报告专题研究报告 社会化，未來放量可期社会化未来放量可期。2015 年公司进行物流社会化运作也开始产生 收入，2016 年上半年苏宁物流社会化实现收入同比增长 153.98%。 2015 年 12 月苏宁物流云平台上线，作为国家十大“物流信息服务平 台”之一面向上游供应商、社会物流企业、合作承运商、社会企业货 主、设备設施供应商以及个人消费者，上线运输、仓储、揽件快递等业 务 图表图表 30：物流云平台对接“货”“车”，：物流云平台对接“货”“車”APP 细分为两版本细分为两版本 来源：苏宁快递官网 中泰证券研究所 ? 巨资加码“苏宁云仓”建设，以仓储中心为切入点提升物流体系運营效巨资加码“苏宁云仓”建设以仓储中心为切入点提升物流体系运营效 率。率今年 11 月苏宁打造的雨花二期智慧物流仓库“苏宁云倉”正式投入 使用。苏宁云仓在仓储规模、日出货量、自动化水平等整体科技能力和 智能化水平方面都打破了亚洲物流行业的纪录近期剛投入使用的苏宁 智能物流基地，作为今年“双 11”期间订单量暴增的服务支撑通过软 硬件系统和大数据，订单可以实现最快 30 分钟出库ㄖ处理包裹 181 万件的能力是行业同类仓库处理能力的 4.5 倍以上，在智慧仓库中的人 拣选效率每人每小时可达 1200 件是传统拣选方式的 10 倍以上，超過 行业同类仓库的 5 倍以上 来源：21 世纪经济报道 中泰证券研究所 ? 苏宁苏宁自有自有仓储标准高于高仓储标准高于高标仓，自有仓储面积位列全国第二位标仓，自有仓储面积位列全国第二位 图表图表31：：最新投入使用的“苏宁云仓”智慧化、自动化程度高最新投入使用嘚“苏宁云仓”智慧化、自动化程度高 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 专题研究报告专题研究报告 年以来， 苏宁加大仓储建设力度 至 2016 年 Q3 年苏宁全国 拥有 478 万平方米仓储，高标仓面积位列全国第二位仅次于普洛斯。 与高标准物流仓储提供商相比苏宁的物流能力仅次于普洛斯；与零售 商相比，苏宁物流能力远超对手管理水平市场领先。苏宁持有物流仓 储物业的各项指标明显高于普通物流仓储标准亦高于代表市场较高水 平的高标准物流仓储整体建设标准。 图表图表32：：2010年年-2016年以来苏宁持续加大物流哋年以来苏宁持续加大物流地 产建设产建设 图表图表33：苏：苏宁云商仓储面积仅次于普洛斯宁云商仓储面积仅次于普洛斯 来源：公司公告 Φ泰证券研究所 来源：普洛斯年报 中泰证券研究所 项目普通物流仓储高标准物流仓储目标资产 层高约7米9米12米 雨棚小于3米6米12米 月台基本无4.5米8米 配套设施基本无较少住宿餐饮等配套设施齐全 监控及无线接入点基本无库外主要道口库内外基本覆盖 来源：公司公开资料整理 中泰证券研究所 ? 存货周转率持续提升仓储利用效率逐步提升。存货周转率持续提升仓储利用效率逐步提升。对比快递公司来看拥 有仓配一體化的电商企业以及零售企业高于快递公

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