《价值陷阱：大V告诉你，这样的千万别买！！》 精选一

     采访人背景：做过大买方的海外分析师，也当过的，自诩为重视基本面的。

     前几年在美国上市的没有被纳入指数体系之前，海外想要，最主要的渠道就是市。

     但当时和这些者聊，感觉之后他们一直就不看好中国，最初因为四万亿，后来因为地方债务隐患等等，看空中国在很多投资圈是一种“**正确”。

     所以那时候去看主流机构在全球的股票配置比例，会发现对港股的配置比起指数基准来说简直低到不能再低。

     因此当时我从反向角度，就觉得不是有机会。不过因为工作性质不允许买卖个股，所以也就是在场外看看。

     后来开了，自己也离开了那份工作，可以自由投资了，就自然而然的开始进入港股市场。

     特别是到了15年2、3月份，当时感觉到A股已经进入中后期，市场没有了明显低估的机会，所以开始把主要的资金都放在了港股。

     A：我记得应该是珠江钢管，但这大概也是最失败的投资之一（笑）。

《价值陷阱：大V告诉你，这样的股票千万别买！！》 精选四

这条路很难，很艰辛，需要不断的学习和思考，因此能得到得道之人的点拨尤为重要，不过最后还得归结到自己的投研实践中，吸收各种理论并不断实践的基础上形成自己的一套投研体系和框架。

今天的文章是作者参加一次培训后的笔记，内容主要包括“如何看卖方报告，如何从买方的角度上研究上市公司，对策略投资的一些观点以及公司财务建模以及估值”等，不仅有作者的详细记录，还有一些心得体会。

一、中小盘很多子行业没有数据，所以严谨性上确实是没法满足的；

感悟：针对这样的行业我觉得更应该看到的是发展趋势：

经济转型出现的结构性机会。

或许更应该关注行业的竞争结构以及行业中的公司，尤其是上市公司的商业模式、业务模式、盈利模式，找出好行业、好模式、好公司！

二、必读的报告：报告，公司深度报告，上市公司调研报告；

感悟：深度报告起到的作用是帮助你快速的了解一个行业，一个公司，个人觉得调研报告更重要，因为它提供了很多细节信息，很多投资者比较关心的要点，这些是在年报和卖方报告里看不到的。不过现在很多卖方的深度报告其实并不算真正的深度报告，充其量算是扫盲报告，只是提供了行业，公司的一些基本情况，并没有清晰的逻辑，也没把行业的产业链、价值链、竞争结构讲清楚，也没把公司的商业模式、发展战略、最核心的关注点讲明白。

三、作为买方分析师应该同时关注一些其他行业，尤其是非同类型的行业，如周期类行业应多看一些非周期行业的报告；

感悟：我觉得这最主要是为了借鉴其他行业的分析方法，或许会有意想不到的收获。

四、应该弄清楚哪个卖方研究员跟上市公司的关系更密切；

感悟：弄清哪个研究员跟某个上市公司关系最好，这样这个公司的信息就主要问他，提高信息的质量和及时性。

五、选择几种报告的模板；

感悟：平时看的报告里哪个写得很好，觉得很符合自己的风格的报告可以作为自己写报告甚至思考的范式，如行业报告，公司报告，点评报告，调研报告等。

六、应该多关注公司最悲观和最乐观的预测；

感悟：跟我预期一致的报告对我来说其实并没有提供什么有用信息，只有不一样的预期才真正值得深入探讨，看他的逻辑和假设点是什么，为什么不一样，是否有我没考虑到的关键点和风险点。

七、尽量去做三张表的编制，尤其是对重仓股；

感悟：三张表(财务模型)能帮助理解一个企业，不仅是经营状况，还有就是资产负债状况，现金状况等。

八、值得关注的报告或公司信息：

新息，突然出一篇深度，尤其是多位卖方同时出报告;

动量信息，信息跟以往要有所不一样，因为只要动量信息才能带来变化;

感悟：超过连三个人盯的公司，只选，因为所有信息几乎都已反映到股价上，市场信息已被充分利用；一段时间没有人出报告的公司可以去关注，更多的是选反转股。

九、卖方报告很多都经过了包装，包装得你都不知道他的重点在哪，核心逻辑是什么；

这时应该先看他的盈利预测，了解大致预期经营情况，然后再看他的投资逻辑是否一致，把握他想重点说明什么。

感悟：先从报告的盈利预测入手，了解分析师对公司的大致预期，看是否有异常点，再看报告里分析师有没有对此异常点重点讨论，比如费用降低，成本降低，或行业变好等这些从盈利预期里能看出，同时报告里也应该重点阐述这些观点或事实，也就是说要弄清楚分析师想讲什么样的故事。

十、不应该过度关注毛的短期波动，可以关注；

感悟：成长股更多的是关注其成长性，成长的持续性;周期股的毛利率也许是周期变化的信号，因为成本、价格都在周期波动，这些影响了企业的盈利。

很多报告讲公司成长的故事是区域扩张，这时我们应该关注的是：

行业的特性，是否允许行业内公司业务进行跨区域扩张，行业竞争结构；

关注公司是否有区域扩张的基因，业务是否可以复制，成本代价是什么。

想清楚区域扩张的本质是什么，企业需要哪些资源禀赋，提炼出最关键的要点，看公司是否拥有。

例：汤臣倍健，刚开始扩张业绩肯定能快速增长，但后面就不清楚了，所以可以进场赚刚开始扩张的钱，后面的钱不赚了，因为超出能力范围，或以后的发展是需要观察等待的，不能去赌博。

在中国，凡是讲技术创新的故事十有八九都是扯淡，更重要的是关注该技术是不是发展方向，没有最好的技术，只有最适合的技术，也就是技术要讲求实用，能够带来持续收益。并且我觉得行业经验和营销比技术更重要，尤其是在中国的高科技企业，因为技术创新并不能带来壁垒，虽然高科技行业技术更新很快，但不至于快到行业内的人士没有感觉到就完成了过渡，技术替代也是需要过程的，所以在完成之前是能看到苗头或趋势的。

每个企业都有自己特有的基因，不管从管理层，治理结构，生产经营，人员结构上来看，所以不是所有的企业都能像IBM那样总是成功的完成转型，转型很难，关键看企业是否适合转型。

出来混总是要还的，大集团既然愿意为小公司输血，那么未来某一天总会要小公司进行利益输送。所以要关注的是：集团动机!

应该关注的是政策的推动对公司有多大的影响，什么时候产生影响，更应关注政策的持续性，千万不要买在政策的高点。

大多数公司都是做加法做死的，尤其是那种不顾成本疯狂扩张的公司，应该对公司的业务扩张保持谨慎，先持观望态度。

新产品相对来说容易打开市场，尤其是公司已经有类似产品成功的经历后。一个产品型公司应把营销放第一位，同时研发要跟上。所以我觉得有好的营销体系的公司，同时产品受欢迎，此类公司有前途！

一、把一个行业里的公司拿来一起看，做比较

做研究应以一个子行业开始，先把子行业弄明白，然后把行业里的公司一起做比较，首先是财务数据，然后业务模式，战略，产品等，找出子行业里的优质股。请加院的公众微信号:xgupiao 马云都在关注

二、中观角度：了解产业历史阶段与目前的竞争结构，以恰当的视角来观测公司

了解历史才能更好的预测未来，对于一个产业的研究，必须从历史开始，不同的历史环境会引起不同的竞争模式，产业发展的不同阶段主要矛盾也不同，因此应该从中观层面把握产业的发展历史及趋势，这样有助于把握公司的发展。同时，应以不同的视角来观测产业链里的各公司，比如苹果，应以消费品的视角来观测(人的感受)，htc，应以制造业的角度来研究。

机械化—自动化—信息化—智能化；可以看出，这条发展路劲是很清晰的，先重工业，制造业，后信息服务业，先硬件，后软件+服务，因为信息服务都是要以硬件为基础的。

歧异，规模(集中)，总成本领先；歧异在不同产品领域中的含义：

上游周期性无法造出歧异；

调研的目的更应该是了解一个产业，而非一个公司；我觉得调研不仅要了解一个公司，同时要了解一个产业，产业链上的价值传导，上下游的关系等，了解了公司在产业链中的地位和位置才能更好的把握公司的发展。

六、什么时候国企开始以市值为考核指标，那么一定会有一个大牛市

以市值为考核指标，那么国企便有放业绩的动力。

七、规模VS利润，更应关注哪一个?

利润的增长来源于两个方面，一是盈利能力的提高，二是规模的增长。所以应该分开来看，尤其是对于不同的公司来说，不同阶段主要矛盾不同，采取的策略也不同，但是记住一点，持续的利润增长必定来源于规模的扩张，所以规模的增长可能更靠谱一些。

丑小鸭变白天鹅几乎不可能；老二要想坐上老大的位置很困难，只有两个行业可以，一是材料，二是技术，但都很难。

中游导入期：引发潜在需求；下游导入期：创造需求。

壁垒：不可复制的，不扩散的技术产生壁垒，高科技本身并不是壁垒；高科技行业更新换代很快，江山易主也相对容易，壁垒在于护城河，在于能保护自己的机制，不可复制，不可替代就意味着壁垒。

高端产品是高壁垒产品而非高技术产品。

产能的瓶颈在于核心材料，核心设备，核心工艺环节。

十三、明晰调研的具体场合与访谈对象

调研对象：董事长管战略与体制；总经理管经营方法与过程；分管领导各司其职，职员各做其事；

问不同的人不同的问题，问他熟悉的领域，如问董事长公司的战略和目标，不要指望他给出具体财务指标和经营细节。

逻辑比结论重要：基于同样的事实和数据不同的人解读是不一样的，所以光看结论并没有那么重要，更重要的是分析逻辑。

不要只去分析数据，因为上市公司可以去调控EPS，应该分析上市公司的利益诉求在哪，有没有动力做业绩。

可以把上市公司看成一个利益主体甚至是一个人，因为它在跟你博弈，利益导向是不同的。

好的分析师的研究发展路径：公司分析师—行业分析师(子行业之间做切换)——行业策略分析师。

把公司层面的事实、逻辑跟行业层面的事实、逻辑分开，若公司基本面变差或变好，应该做一个归因分析，看是公司层面的变化导致的还是行业层面的变化导致的。

股价的上涨和下跌来自于两个方面：一是市场层面；二是基本面层面。市场层面涉及到市场情绪，等，基本面包括宏观层面、行业层面、公司层面因素。

不应只关注基本面，市场面也很重要。例：降存准，怎么判断会涨，会跌?没法判断!因为影响因素太多，且不同时段对股价P=F(x,y,z,…)的影响函数F是不一样的，就算知道了x,y,z的变化也不能准确的得出P的变化。也即，先验的判断可能成为赌博!所以更应该采取先观望等待的策略。结果是高开低走，后连续几根阴线，那么判断市场对此次并不敏感，可考虑降仓。

基本面没法判断时，可以参考市场面对基本面的反映，然后顺势而为。但是从中长期来看，更应关注基本面，市场面只提供一个参考

一位基金经理的投资减法：少看研报多读书，少搞勾兑多数数；少跑调研多呼噜，少开晨会多开悟

近20年前读研时，会计学教授陆正飞老师说过：“我每天有效研究就三个小时，你们如果超过六个小时，那基本上是浪费时间。”

过了几年，我进了国君研究所，李迅老师说：“如果一个人做投资五年还找不到感觉，那就应该改行”。

这两句话成为我心头那千钧泰山，压得我惶惶不可终日，还好我在做投资的第四年第四季度有所领悟。

如今，深以为然。谨遵老师的教导，我基本上做到了每天劳动不超过n个小时、有效劳动n-4个小时（有考核压力，故不便具体披露数字）。

投资很多年也尚未被市场和客户淘汰——不是业绩牛，而是遇到了天底下最有耐心、爱心和同情心的一批客户。

我们有一定规模的，每日开放，零费率申赎，几年下来居然几乎没有退出而只有净申购。

写这文章前，想起了从前下乡时看到猪圈上，白色涂料刷成的一行字：“想致富，少生孩子多养猪”。真是人民的智慧啊！

股市混的年头多了，对于投资这点事，也就有了点教科书以外的、类似于生娃养猪的浅薄认识：

少搞勾兑多数（第三声）数（第四声）。

据路边社统计，我国证券研究领域硕果累累，近年来每年研报总数2万篇以上，平均每100篇研报靠谱的在20篇左右，其间当然不乏命中率极高的专业选手。

平心而论，国内的卖方研究是三百六十行中工作最勤奋、服务最全面、压力最山大、手段最丰富的工种之一。

男生没有六块腹肌、女生没有全马经历，估计身体上都吃不消，更何况还要拼情商、拼颜值、拼各种爹。

早上起床，看见三个小时前可怜的卖方分析师还在各群更新季报点评，或在朋友圈晒着在各地流控中的机场打地铺求安慰的照片，刹那间一阵心痛。

但若以赚钱作为检验真理的唯一标准，那结果还真对不起同行们的付出。

跟着研报的，据说大多数并不理想。苦逼的买方新司机经常看了报告就热（无）血（脑）买入，被套了再等第二篇、第三篇来解套，可是股价一路向南就必然没下文了。

我们其实都很理解，大家都是凡人，这也仅仅是赖以买房子娶老婆赚奶粉钱的工作，很无奈。

所以呢，彼此的立场、导向不同，导致方法论甚至是价值观的重大差异。

买方还是应该理性、客观地借鉴卖方提供的优秀成果，却不能以此替代自己的独立思考。

如果没法做到“批判地吸收”，那就少吃点，肠痉挛并不舒服。

据说，我们这一支是做价值投资的。那么最重要的浓缩级营养莫过于经典著作了。

我们相信股市长期是称重机，那么就应该赚长期的钱、企业成长的钱（不是预期差的钱）、可持续的钱。

可是在卖方的汗牛充栋的研报里，我们需要的逻辑几乎看不见啊。

看见最多的是“雄安概念”（套了一批）、“概念”（又套了一批），“为国接盘概念”（干脆套死了一批），捂脸——我们相信“”，可是研报里尽是纸牌屋啊！

很多年来，倒是格雷厄姆、巴菲特那些老掉牙的著作和演讲稿却给了我们很多投资灵感，我们也从西格尔、博格的统计数据里找到了市场的规律，从席勒教授的书里找到了风险观。

它们一直给我们带来精神的愉悦，顺带帮我们给客户赚到了稳定的利润。

校长经常说，这世界上最悲催的事情是还亏了钱。这又是什么梗？

很多人认为，调研不如勾兑，开会不如喝醉。

觥筹交错之下，几瓶茅台灌肠，上市公司董事长借着微醺的醉意，终于凑到你耳边、轻轻呢喃了几个字、再抛给你一个蒙娜丽莎般神秘的微笑……

哦卖糕的，那可“价值连城”啊。多少人可以为这个美丽瞬间付出几天的路途奔波，可以豁出半条命去灌半斤乙醇。

结果呢？天不遂人愿的事情多的去了：咱说好的并购项目呢？说好的10送30呢？人家上市公司也有苦衷啊，风向都变了，再搞事情不是找死吗？

兄弟你偷偷摸摸买的票，亏就亏了吧，牙齿打落了和血吞，别抱怨和投诉了——大热天的，你想去没空调的号子上班吗？

发财这点事呢，真就是“一命二运三风水，四积阴德五读书”，内幕消息勾兑能排得上老六？人家搞内幕交易发了大财还好好的，那前世得做了多少善事。

拼爹都没用，得拼祖宗！甭羡慕了。

十多年前，某会发行部的朋友就说了句实话：别以为搞定了上市公司，就能在重组上赚大钱，你们看见台上几个人硕果累累，你们没看见万人坑里尸骨累累啊！

你以为就能谈成？你以为复牌就是五个涨停板？你以为10送30就会飙升？